汇添富基金邵佳民：论固定收益市场多元化投资

国内债券市场在二十多年的运行中展现出影响因素持续迭代变化的特点，从2008年之前的由通胀主导起，先后经历了由货币政策流动性主导、机构行为金融监管主导、资管新规下机构行为主导、贸易摩擦主导、疫情主导等阶段，并于2022年底至2023年初正式进入后疫情时代，主导因素切换为经济预期和政策预期的“错位”与“归位”。在百年未遇之大变局之下，债券投资方法、投资逻辑发生了重大变化。

进入2024年，高质量发展、新旧经济发展动能转换仍旧是资本市场最大的基本面，现实与政策预期的错位和共振使得债市机遇与挑战并存，与此同时，资本新规的正式实施毫无疑问将成为这一年债券市场重要因素，而稳健理财需求的增长则会成为债市重要的基石。

首先，我们对当下的宏观环境形成了两点核心判断：

一是要统筹安全和发展的关系。******指出“安全是发展的前提，发展是安全的保障，安全和发展要同步推进”“统筹高质量发展和高水平安全”，这意味着经济政策正常化，高质量发展的诉求下大规模刺激政策的概率不大。同时，今年是全球政治大年，在安全背景下，政策会相机抉择，跨周期调节确保经济平稳，货币财政政策均有空间，出现系统性信用风险概率较低。

二是国内地产销售低位徘徊，CPI、PPI维持在较低水平。2022年的“930”以来，地产需求端支持政策渐次推出，且政策力度逐步加大。考虑到房地产供需格局的重大变化，当前政策重心在“三大工程”，对商品房销售更多是托底而非大幅刺激，因而我们看到地产销售低位徘徊、但向上弹性有限，地产投资仍然接近两位数负增，房企拿地持续低位震荡。往后看，参考拿地、开工、居民购房意愿等领先指标，预计2024年一季度地产销售、投资数据仍将维持低位。此外，截至2023年12月，制造业PMI仍在收缩区间，指向总需求不足的问题仍然存在，利好无风险资产。

第二，资本新规将对债券市场形成新的机遇与挑战。资本新规重新校准了银行各类投资的风险权重，从风险资本占用的角度规范银行自营投资行为，势必会对债券市场造成多方面影响。我们预计或将利好高等级信用债、利好带有STC标签的资产证券化产品，利空同业业务，这也与支持实体经济一脉相承。

图：资本新规对债券市场影响

第三，稳健理财需求将成为债券市场基石。央行数据显示，金融机构储蓄存款余额大幅上升，从疫情前的85.5万亿上升至2023年11月的135万亿。在低利率环境下，各类机构和个人对收益相对稳健的绝对收益产品的需求大大增加，而有稳健收益的现金类、固定收益类资产则当仁不让成为这类需求的承接者，也成为债券市场最重要的基石投资者。

总之，在新旧动能转换期，统筹安全与发展的要求使得基本面对债市有利，而政策面和预期时间差使得债市机遇和风险并存，同时从需求角度看债市有支撑因素，2024年债市仍有机会，并会呈现久期、信用、票息全面开花的状态。

2023年债券市场最大的超额收益来自地方政府债务化解，信用利差的大幅压缩使得安全的高收益资产更为稀缺。而2024年我们面临的是整体的“低利率”市场，单纯依靠票息策略或很难获得明显的超额收益。我们深深地懂得，超额收益是对正确承担风险的奖赏，债券投资者可通过如下多元化的、适度的风险承担方式，获得超额收益。

一是久期策略的运用。随着近几年市场的演进，整体呈现出波动性逐步收敛的状态，略长的久期对应略高的收益，在波动区间可控的状态下，久期策略的运用可以获得更好的收益。

二是信用策略的适当精进。随着高息资产的逐步消失，信用策略也从之前注重票息的单一策略逐步向类属资产轮动、条款下沉等方向拓展，积极的类属轮动以及适度的条款下沉，会较好提升信用策略的可执行性。

三是固收+策略的推进。由于无风险利率下降，以及投资者对稳定较高收益的追逐，固收+应运而生，其本质是通过不同种相关性较低资产的对冲实现收益增厚，“+”的部分包括但不限于转债、正股等权益类资产，国债期货等新的投资工具。相较于2023年，2024年固收+的机会更多，“+”的部分要以胜率为第一追求，通过深入思考和对瑕疵因素的充分分析后选择高胜率策略，并不断通过高胜率的下注切实实现收益增厚的目标。

更为重要的，多元化的策略需求，要求资产管理机构有更强的战斗思维或者说斗争思维、更高效的团队作战，团队里大家各司其职，研究员一定程度上是侦察兵，拿到真实的、一手的、及时的情报，并对情报进行加工，比如根据敌人出没的情况总结规律等；甚至可以进一步分析突破点的位置，进攻的时间和时机等。基金经理通过海量信息分析做判断和行动，排兵布阵，进攻或防守，并做好一旦不及预期的调整方案，从而实现策略的落地。

未来，对政策的理解和认知将成为进行资产管理的核心竞争力，高效的团队合作将是多策略实现的重要保障，固定收益市场多元化投资，大有可为！

风险提示

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（责任编辑：李悦 ）

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