星石投资：当前行情走到哪个阶段了？

9月下旬以来，股市快速拉升后回落震荡，短期走势不确定性增加，市场走到哪一阶段成为大家最为关心的事情。

总的来说，虽然短期情绪波动较大，但股市面临的宏观环境出现了明显改善，逆周期政策为股市提供底部支撑，股市估值处于合理偏低水平，都意味着现在没有达到钟摆的另一边，当前可能正处于新一轮牛市的初期阶段。

1.从各类指标看，当前市场走到哪一阶段了？

从历史数据看，A股市场一共出现了五轮大牛市，分别是 1999年5月-2001年6月、2005年7月-2007年10月、2008年11月-2009年8月、2014年5月-2015年6月以及2019年1月-2021年12月，总体看4-5年就会出现一轮牛市。

历史上，每次牛市启动，大都开始于重大政策利好吸引大量资金在较短时间内入市，带动指数快速上涨，股市迎来普涨的拔估值行情。例如，在1999年5月、2014年底和2019年初，尽管当时经济基本面仍具有不确定性，但一揽子政策组合还是形成了“政策底”。

在市场上涨的第一阶段，市场情绪和交易层面对短期走势的影响更重，判断市场温度是投资中的重要一环。我们可以通过成交额、融资融券余额、创新高个股数量等层面观察市场温度。不过，我们还需要注意指标数据暗含的两方面信息，一是指标越好意味着市场热度越高，二是指标过好又暗含着波动的风险。

①本轮行情成交量如何？

从成交量来看，9月末到10月上旬，A股市场经历了低位放量大涨到小幅缩量调整的过程，这在之前几轮牛市里也同样出现。整个牛市期间的成交额会出现明显提升，牛市终点的成交额也会高于牛市起点。历次牛市中万得全A在成交额见顶后，指数仍有不同程度的涨幅，平均涨幅为15.6%。

②本轮行情的融资数据如何？

从杠杆资金的情况来看，10月以来短期市场情绪波动加大。10月8日融资买入额创历史新高，融资买入额占万得全A成交量占比达到了11.9%，距2016年以来占比的最高点12.3%仅一步之遥。10月11日后单日融资买入额和成交占比回落，10月18日政策表态超预期再度带来了融资买入额和成交占比回升。相较其他指标，融资数据反应的情绪更短，结合其他数据来看，融资数据的快速回升并不意味股市已经见顶，股市整体还在合理区间内。并且，从当前融资余额来看，这轮融资余额下降趋势开始于2021年9月，下降趋势持续了36个月，与2015年后杠杆资金下降趋势持续时间较为接近，显示杠杆资金隐含的中期风险并不大。

③创新高个股占比有多少？

我们还可以通过创近3年新高的个股占比来判断市场位置。从历史牛市来看，虽然每轮牛市中创近3年新高个股占比的时序走势并不存在明显特征，但每轮牛市中期都可以看到这一比例的高增，例如2000年初、2007年上半年、2009年4月、2015年2季度以及2020年2季度。除2008年-2009年那一轮牛市，其他几轮牛市这一比例都比较高，这可能是因为2008年行情的起始点和上一轮终点相隔时间较短的原因。而当前距离上次牛市结尾的位置已经过去接近3年，9月末以来创三年新高个股数量占比最大值为3.9%，仍处于相对低的水平。

④当下估值处于什么水平？

从中期视角看当前股市估值并不高，估值处于合理偏低水平为中期投资提供安全边际。

从股债性价比来看，国证A指的ERP指数在3.5%左右，为2017年以来74%分位数水平，再度回到合理偏高水平，大部分行业滚动市净率也处于2017年以来的合理偏低水平，显示当前股市估值在中期仍有一定提升空间。

⑤当下股市市值规模占比如何？

我们还可以通过对比沪深股市市值规模与经济、货币的比值来判断中期股市的相对位置。对比货币规模来看，股票总市值/M2指标跟随股票周期围绕中枢波动，目前沪深股票总市值/M2约在26%左右的中低水平，较历史中枢仍有一定提升空间。对比实体经济来看，股票总市值/滚动名义GDP指标中枢逐步抬升，目前沪深股票总市值/滚动名义GDP约为62%，与2008年以来的中枢水平基本持平，但略低于2018年以来的中枢水平。

　　2.政策落地和基本面改善将带动股市开启第二轮行情

在市场情绪逐渐回归理性、股市震荡蓄势后，合理预期以及基本面表现将成为股市的重要驱动力，基本面的进一步好转将带动股市开启第二轮行情，例如2000年初、2006年5月、2009年2月和2020年7月，国内经济触底企稳后均迎来半年以上的上涨行情。

当前股市行情可能并非阶段性反弹，而是正在酝酿基本面好转的反转行情。历史经验来看，股市周期与盈利周期趋同，上市公司盈利与PPI表现高度正相关，牛市总是对应着上市公司盈利向上的周期。

2023年下半年以来，我国GDP平减指数持续为负，价格表现持续偏弱是9月政策转向背后的重要原因，也是制约企业盈利的重要因素。央行行长潘功胜表示，“进一步健全货币政策框架，目标体系方面将把物价合理回升作为重要考量”，大概率意味着，政策会在物价水平合理回升前持续发力。当前货币政策加力已率先落地，10月新闻发布会上财政部诚意满满表态，预计后续增量财政政策将跟上步伐，有望带动低位徘徊的PPI有所表现，企业盈利企稳将成为下一阶段牛市的坚实基础。

（责任编辑：李占锋 HF001）

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