财信研究评5月货币数据：政策加力扩需求必要性增强

政策加力扩需求必要性增强

2024年5月货币数据点评

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文财信研究院 宏观团队

伍超明 胡文艳

核心观点

一、5月信贷、M1、M2增速均不及预期，一方面显示实体有效融资需求不足仍是核心矛盾，居民、企业资产负债行为的收缩和预期有待提振，另一方面也有打击资金空转、金融“挤水分”等短期因素的影响。在经济转型背景下，货币需求函数稳定性变差，预计货币供应量M2作为货币中介目标将逐渐成为历史，利率将取而代之。政策宽松必要性增强，尤其是财政政策力度需继续加大，货币政策预计降准先行，降息仍有必要，但时间点延后概率偏大。

一是社融方面，低基数与财政加快发力，共助社融有所企稳。5月社融同比多增5132亿元、存量增速回升0.1个百分点至8.4%，总量呈现企稳迹象。其中，低基数与政府债发行提速是社融小幅企稳的主因，如去年同期社融增量低于近五年均值约7000亿元、本月新增政府债券同比多增额是全部新增社融的1.3倍；相比之下信贷需求不足与股票融资疲弱持续对社融形成一定拖累。未来数月社融增速大概率趋稳，全年呈“先降-后稳”走势。

二是信贷方面，信贷总量和结构均欠佳，居民企业贷款走弱。5月新增人民币贷款同比减少4100亿元，贷款余额增速将上月回落0.3个百分点至9.3%，总量持续偏弱。信贷结构同样欠佳，如本月票据冲量明显，是唯一的同比多增项；居民短贷、中长贷和企（事）业短贷、中长贷同比全部少增，一方面源于实体有效需求不足，另一方面与打击资金套利、金融“挤水分”密切相关。从1-5月累计数据看，住户贷款占新增贷款比重已不足一成，反映出房地产政策要努力“走在市场曲线前面”、居民资产负债行为的收缩和预期亟待提振。财政政策在刺激企业生产投资端的同时，支持居民需求端需求方面也应有更大作为，以畅通内循环。

三是货币供应方面，M2增速继续创新低，M1增速连续两个月为负。M2增速再创历史新低至7%，原因有六：一是叫停“手工补息”导致企业“低贷高存”资金套利行为减少，4-5月份企业新增存款合计同比多减少23924亿元，将持续对当前和今年未来几个月M2同比增速形成拖累。二是存款利率下行叠加债市火爆，导致存款阶段性搬家银行理财。三是信贷放缓导致贷款创造存款的信用货币创造偏弱。四是金融机构股权投资增速放缓的拖累。五是去年同期高基数效应的拖累。六是财政存款环比同比均多增较多，对M2有负向影响。货币供应量M1连续两个月负增，同样有规范手工补息和企业存款搬家等的拖累，但也反映出实体经营偏弱，尤其是稳房地产很关键。

二、经济转型背景下，货币需求函数稳定性变差，预计M2作为货币中介目标将逐渐成为历史，利率将取而代之。

一是货币供应量等总量金融指标与经济主要指标相关性下降。如2017-2023年M2与滞后一年的CPI的相关系数均值由正转负降至-0.58，M2与滞后一年的GDP相关系数均值回落至0.1。二是经济转型背景下，货币需求函数稳定性下降与金融脱媒加剧，M2增速与经济相关性减弱将难以避免。三是随着我国经济结构转型进度的加快，货币需求函数的稳定性将变差，预计货币供应量M2作为货币中介目标也将逐渐成为历史，利率将取而代之，正像西方发达国家走过的路一样。

三、预计降准先行，降息仍有必要，但时间点延后。

预计年中附近降准的概率偏大：一是配合财政政策发力的需要，6-12月政府债券月均新增规模约0.9万亿元，流动性需求压力增加；二是缓解银行资本约束和息差约束的需要，2024年一季度国有大行、城商行净息差已跌破1.5%的盈亏平衡点；三是向市场传递积极信号的需要，近期经济金融数据低于预期，降准提振信心存在合理性。降息必要性仍强，但预计时间点延后择机出台：一是从内部均衡看，尽管二季度经济边际转弱，但随着通胀水平整体温和回升，近期国内实际利率水平有所降低，其他政策加力效果也仍待显现；二是外部均衡目标约束增强，主要是美联储降息时间点大幅延后，降息幅度大幅缩减，客观上对国内利率政策形成一定扰动和约束；三是从金融稳定的角度看，目前银行净息差偏低、长期国债利率存在偏离基本面风险，均对降息形成一定钳制作用。

正文

事件：2024年5月份社融增量为2.07万亿元，同比增加5132亿元；新增人民币贷款9500亿元，同比减少4100亿元。5月份货币供应量M1、M2分别同比下降4.2%、增长7.0%，增速分别较上月回落2.8和0.2个百分点，比上年同期分别低8.9和1.8个百分点。

一、低基数与财政加快发力，共助社融有所企稳

2024年5月份社融增量为2.07万亿元，同比增加5132亿元，接近近五年历史同期均值水平（见图1），同时央行还将上月社融增量由-1987亿元上修至-720亿元；5月社融存量增速较上月提高0.1个百分点至8.4%（见图2），实体融资需求总量有所企稳。

（一）低基数与政府债发行提速是社融小幅企稳的主因。一是面对二季度以来经济边际明显转弱、前期财政发力偏慢的情况，5月份政府债券发行明显提速，政府债券净融资额达12253亿元，同比多增6682亿元（见图3-4），为本月社融同比多增额（5132亿元）的1.3倍，毫无疑问是社融最主要的贡献力量。二是受益于去年同期基数极低与城投债净融资额降幅收窄，企业债券净融资额同比多增2457亿元，但其绝对规模仅313亿元，仍偏弱（见图3和图5）。在防范化解地方债务风险和严控新增隐性债务背景下，年初以来城投债净融资延续“减量”态势，5月净融资虽环比明显改善且与历史同期水平的差距降低，但仍为负值（见图6）。预计该“减量”趋势大概率还会延续，国内债券结构优化或对全年企业债券规模仍有一定影响。三是表外融资额-1116亿元，但同样受益于低基数效应，同比少减少341亿元，也有助力社融改善。其中，未贴现的银行承兑汇票同比少减少463亿元，是主要支撑（见图3），其他分项信托贷款和委托贷款净融资额同比均小幅减少，总体上表外融资疲弱格局未变，反映出实体企业经营活动和融资需求不足特征依旧突出。

（二）信贷需求不足与股票融资疲弱持续对社融形成一定拖累。一方面，受实体需求不足、叫停“手工补息”后部分优质企业“低贷高存”套利减少等的影响，5月新增人民币贷款（社融口径，即对实体经济发放的人民币贷款）8157亿元，同比少增4062亿元（见图3），持续对社融形成重要拖累。另一方面，随着监管层收紧IPO、再融资政策，加上资本市场成交低迷、赚钱效应偏弱等因素的影响，5月非金融企业股票融资额仅111亿元，同比减少642亿元（见图3），连续第11个月同比少增。此外，5月新增外币贷款-486亿元，同比减少148亿元，或主要与季节性规律相关，如受从事国际贸易企业或外商投资企业的贸易结算需求或投资需求增加的影响，年初新增外币贷款一般为正，之后转负（见图7）。

（三）1-5月社融累计同比少增较多，主因在于人民币贷款的拖累。从1-5月份的累计数据看，社融同比少增2.52万亿元，其中人民币贷款同比少增2.1万亿元，贡献了社融同比少增额的八成以上，毫无疑问是主要拖累因素，反映出有效需求不足仍是年内实体信用扩张的肠梗阻。此外，1-5月份政府债券净融资额同比少3497亿元，财政发力总体偏慢偏弱，背后的原因或主要在于：第一个是“有钱用”，去年四季度新增的1万亿元国债大部分结转至今年用，规模估计在8000亿元左右，因此今年政府债券发行节奏有所延后；第二个是“钱等项目”，2021-23年新开工项目计划总投资额增速（三年移动平均）从2022年的11.8%降至2023年1.97%，由于基建项目建设周期平均在三年左右，意味着2024年在建项目投资额下降，同时12个高风险省市基建项目新开工进度一定程度上会受到化债任务的影响。根据WIND的统计数据，6月前半月专项债发行重新出现放缓迹象，表明上述制约或仍偏强。

（四）预计未来数月社融增速大概率进入趋稳阶段，全年呈“先降-后稳”走势。一是2023年6-12月社融增速先降后升（由2023年5月的9.5%回落至7月的8.9%再回升至12月的9.5%），有利于今年同期社融增速的上升趋稳（见图2）。二是受益于2023年10月底增发1万亿国债资金有约8000亿元在今年上半年使用，以及今年5月份政府债券加快发行，新增1万亿超长期特别国债、专项债等资金投入实体使用，接下来数月有望从政府债券发行和信贷需求两方面对社融形成支撑。三是实体有效需求不足，尤其是过去信贷量级较大的房地产和基建等资金密集型领域的信贷需求已趋势性转弱，预计社融回升动能和高度或相对有限。

二、信贷总量和结构均欠佳，居民企业贷款全线走弱

5月份金融机构新增人民币贷款9500亿元，同比减少4100亿元，也低于近5年历史同期均值较多（见图8）；各项贷款余额增速为9.3%，较上月回落0.3个百分点（见图9），延续2023年二季度以来的回落态势，实体信贷需求总量持续偏弱。信贷结构同样欠佳，如本月居民短贷、中长贷和企（事）业短贷、中长贷同比全部少增，且居民部门新增贷款不足千亿元，同期票据冲量明显，是唯一的同比多增项（见图10-11）。

（一）企（事）业端：金融“挤水分”和需求不足，拖累短贷、中长贷同比少增。5月份，企（事）业单位新增贷款7400亿元，同比少增1158亿元，其中受益于银行冲量和去年低基数的影响，票据融资同比多增3152亿元，继续形成一定支撑；企业新增短贷和中长贷分别同比少增1550、2698亿元（见图11-12），是主要拖累因素。企（事）业短贷、中长贷持续同比少增（见图12-13），原因主要有三：一是叫停“手工补息”后，部分企业“低贷高存”资金套利行为得到纠正，导致部分贷款被提前偿还，同时金融行业调整GDP核算方法，也起到“挤水分”效应，共同导致企业贷款有所放缓。二是过去两年支撑企（事）业贷款尤其是企（事）业中长贷维持强劲的低碳高技术相关结构性货币政策工具已部分到期（见图15），对相关信贷的带动作用或有所弱化。今年4月份央行再度设立5000亿元科技创新和技术改造再贷款，但政策显效还存在一定时滞。据央行报道，首笔科技创新贷款近日已发放，后续其他贷款将陆续投放。三是当前实体需求不足问题依旧突出，尤其是地产下行趋势未改、民营企业增加资本开支意愿不足，均对企业贷款回升形成一定制约。

（二）居民端：短贷和中长贷均同比少增，居民贷款需求偏弱格局未变。5月份居民部门新增贷款757亿元，同比减少2915亿元，仍然是同期信贷的最大拖累项（见图10-11）。其中，居民短贷和中长贷分别同比减少1745、1170亿元，中长贷较近5年均值少约3000亿元（见图11和14），反映出地产、消费仍偏弱，居民资产负债行为的收缩和预期有待提振。具体看，居民中长贷的低迷（见图14），一方面是新出台的一揽子房地产刺激政策落地效果目前仍有限，另一方面也表明在房地产市场供需关系发生重大变化的背景下，各种限制性政策早已“不合时宜”，应该“走在市场曲线前面”。我们预计房地产市场调整尚未结束，如5月30大中城市商品房成交面积同比降幅仍达到38%，自2021年6月份以来的37个月中有33个月为负增长， 6月前半月该指标也未见明显改善。居民短贷偏弱，1-5月累计新增仅293亿元，同比少增8093亿元，不足2020年疫情爆发后的同期水平的十分之一，表明居民行为和预期发生了较大变化，信贷需求受“就业-收入-消费”循环恢复偏弱的制约偏强。财政政策在刺激企业端的同时，支持居民端需求方面可以有更大作为，畅通内循环，以稳增长、提通胀、增收入。

（三）1-5月累计数据显示住户贷款占新增贷款比重已不足一成。1-5月份人民币贷款新增11.14万亿元，其中住户贷款仅增加8891亿元，不足一成；企（事）业贷款增加9.37万亿元，为主要贡献力量；居民信贷亟待提振，其也是全部信贷偏弱的肠梗阻所在。从同比变化看，居民短贷、企（事）业短贷、企（事）业中长贷分别减少8093、6651和10067亿元，三者对信贷增速的下拉作用明显；同期居民中长贷同比减少1372亿元，票据融资同比增加约5000亿元。

三、M2增速继续创新低，M1增速连续两个月为负

（一）金融挤水分、存款搬家、信贷放缓等多因素共同拖累M2增速回落

5月末M2同比增长7%，继续较上月回落0.2个百分点（见图16），创有统计数据以来的历史新低，原因主要有六方面。

一是金融行业主动“挤水分”的持续影响。如4月份叫停“手工补息”以来，企业减少“低贷高存”资金套利行为，导致4-5月份企业新增存款减少26725亿元，累计同比多减少23924亿元（见图17），将持续对当前和年内未来几个月M2同比增速形成拖累；同时优化金融业增加值核算，也会导致地方督导银行增加存贷款、过度追求规模的动力下降，也会对金融机构存款形成一定下拉作用。据测算，叫停手工补息影响存款规模大约20万亿元，占银行存款余额的10%左右，其对年内M2增速的影响不容小觑。

二是存款利率下行叠加债市火爆，导致存款阶段性搬家到银行理财。如根据普益标准的统计，截至2024年5月末，国内银行理财产品存续规模约为29万亿元，较去年末增加约3万亿元（见图18）。其中，4-5月份银行理财合计增加2.5万亿元，贡献最大，一方面源于叫停手工补息后，部分企业高息存款转向理财；另一方面也与今年债市火爆叠加存款利率下行，导致企业居民均主动将存款搬家至理财产品，今年以来不仅企业存款明显减少，1-5月份居民存款累计也已减少约2.1万亿元（见图19）。

三是信贷放缓导致贷款创造存款的信用货币创造偏弱。如5月人民币贷款增速降至9.3%，较上月回落0.3个百分点，将制约M2增速的回升。

四是金融机构股权投资的拖累。年初以来资本市场波动较大，预计金融机构对股权投资趋于谨慎，如金融机构股权及其他投资增速从2023年高点6.7%降至2024年5月的0.8%，也是M2增速降低的原因之一。

五是高基数效应的影响。2023年5月M2增速达到11.6%，处于高位，不利于今年5月M2增速的提高。

六是财政存款增加的负向影响。受年内财政投放偏慢的影响，5月份财政存款7633亿元，环比、同比分别多增长5264、6652亿元，不有利于阶段性增加同时段银行体系存款，也不有利于 M2增速的稳定。

（二）实体经营偏弱、规范手工补息等导致M1连续两个月负增

5月末M1同比增长-4.2%，增幅较上月继续大幅下降2.8个百分点（见图20），创历史新低，也是历史上首次连续两个月负增。从结构看（见图21），占M1比重超过80%的单位活期存款，其增速由上月的-3.7%扩大至-7.1%，是M1增速大幅下降的主要原因；同期M0增速还有所上升，从上月的10.8%升至11.7%。

单位活期存款增速大幅回落，主要源于5月非金融企业活期存款降至-12.5%，同期机关团体等活期存款增速或相对稳定。这背后主要反映出：一是企业盈利仍困难，现金流较为紧张，尤其是房企的拖累显著。历史上房地产市场景气度与M1增速走势也较为一致（见图22），5月30大中城市地产销售面积高频数据显示，其同比下滑38%，1-5月累计降幅近40%，表明房地产企业销售回款偏弱，不利于其活期存款增加。二是与规范手工补息和企业存款搬家等因素密切相关。打击资金空转，叫停手工补息，存款搬家理财等多重因素导致企业活期存款下降，对M1的拖累亦不容小觑，理财产品规模大幅攀升也对此提供一定证据支撑。

预计年内M1增速有望逐步企稳。受房地产继续磨底、实体需求和工业企业盈利偏弱等因素影响，预计M1增速继续低位运行概率偏大，但由于2023年基数将大幅走低、工业企业温和补库存、PPI降幅收窄等，将有利于支撑2024年未来数月M1增速逐步企稳回升。

（三）经济转型背景下，预计M2作为货币中介目标将逐渐成为历史，利率将取而代之

一是货币供应量等总量金融指标与经济主要指标相关性下降。从M2增速与滞后一年的CPI增速看，两者关系数均值由1997-2006年的0.68，降至2007-2016年的0.26， 2017-2023年由正转负降至-0.58，且2017年以来两者滚动相关系数的负值不断扩大（见图23）。从M2增速与滞后一年的GDP增速看，两者相关系数均值由1990-2000年的0.9，降至2001-2006年的0.6，2017-2023年进一步回落至0.1，出现断崖式回落。这表明当前我国货币政策，即使努力维持了较高的中介目标M2增速，也仍难以实现经济增长、物价稳定等最终目标，过多盯住货币供应量的货币政策操作效果或大打折扣。

二是经济转型背景下，货币需求函数稳定性下降与金融脱媒加剧，M2增速与经济相关性减弱将难以避免。一方面，稳定的货币需求函数是货币政策调节货币供给，进而实现物价、经济增长、就业等政策目标的前提。但国内新旧动能转换背景下，传统信贷“发动机”如房地产、基建等资金密集型领域的信贷已趋势性转弱，新的贷款“发动机”体量有限且直接融资与其发展需求更适配，无法弥补信贷缺口，导致有效信贷需求不足问题或是转型期特有的阶段性特征，货币需求函数稳定性趋降，M2与经济相关性减弱难以避免。另一方面，上世纪70年代西方发达国家经验显示，金融创新和金融自由化浪潮冲击下，金融脱媒明显加快，导致满足实体经济需求的传统货币需求函数越来越缺乏解释力，估测结果系统地大于实在的货币余额，从而出现“失踪货币”（Missing Money）现象。当前国内金融体系正处于由间接融资为主向大力发展直接融资转变，随着金融市场尤其是资本市场的发展，流动性总量工具的可测性、可控性、相关性降低也将是长期趋势。

三预计M2作为货币中介目标将逐渐成为历史，利率将取而代之。随着国内金融市场尤其是资本市场的发展和利率传导机制的完善，流动性总量工具调控效果或式微，价格工具市场化配置资源的信号作用有望增强，货币调控方式加快数量型调控为主向价格型调控为主转型时不我待。从国际上看，直接融资较为发达的经济体也均不再以货币供应量作为货币政策中介目标。

四、预计降准先行，降息仍有必要，但时间点延后

当前国内货币政策面临的主要问题是有效信贷需求不足，导致货币宽松效果大打折扣，表现为社融、信贷增速下行趋势短期难以明显扭转，资金空转屡禁不止。但面对实体经济恢复动力不足，经济“弱预期-弱效果-弱价格”负反馈循环亟待打破的现实，货币政策加大宽松力度的必要性仍强，我们预计未来降准先行，降息可期，时间点靠后。

首先看降准，预计年中附近出台概率偏大。一是配合财政政策发力的需要。根据年初政府工作报告安排，2024年新增政府债券规模为8.96亿元，今年1-5月累计仅新增2.49亿元，意味着6-12月政府债券月均新增规模约0.9万亿元，为支持政府债券集中大规模发行，避免短期流动性紧张和利率波动过大，央行降准给银行释放长期低成本资金的概率加大。二是缓解银行资本约束和息差约束的需要。截至2024年一季度，国内商业银行净息差已降至1.54%，国有大行、城商行净息差甚至已跌破1.5%的盈亏平衡点（见图24），这既不利于银行通过内源性融资补充资本金和核销处置呆坏账，也会影响银行投放信贷和支持政府债券发行的能力。因此，为缓解银行上述两大约束，降准降低其负债成本、增强其信贷投放意愿与能力的必要性亦已偏强。三是向市场传递积极信号的需要。国内金融数据已连续两个月大幅低于预期，5月PMI再次降至50%荣枯线下方，加上核心通胀持续低迷，降准安抚市场、提振市场信心存在其一定的合理性。而且年初以来央行官员在不同场合陆续向市场释放降准仍有空间信号，也表明降准措施的出台，只是时机问题，具体时点要视“政策效果及经济恢复、目标实现情况”来定。结合上述几方面信息，预计年中附近降准的概率偏大。

其次看降息，必要性仍强，但预计时间点或延后择机出台。受实体需求不足问题依旧突出，二季度经济边际转弱，低通胀导致实际利率偏高，以及推动社会融资成本稳中有降仍是重要政策目标等因素的共同影响，国内降息必要性仍强。但从降息的紧迫性和时点看，我们预计要晚于降准，央行选择合适时机和时点出台概率偏大。一是从内部均衡看，尽管二季度经济边际转弱，但5月新一轮地产放松政策已落地、财政政策进入集中发力期，加上随着近期通胀水平整体温和回升，国内实际利率水平有所降低（见图25），且未来由物价回升推动实际利率下行的趋势大概率有望延续，降息或可以边走边看。二是从外部均衡看，受通胀韧性强影响，美联储降息时间点大幅延后、降息次数缩减，以及由此引致的中美利差、跨境资金流动、汇率预期等因素，客观上对国内利率政策形成一定扰动和约束，尽管目前这些不是利率政策的最主要决定因素。三是从金融稳定的角度看，一方面国有大行、城商行净息差跌破1.5%的盈亏平衡点，短期对降息形成一定钳制作用，待银行存款端成本进一步下行后，降息空间才会更大一些；另一方面近期央行在一季度例会、一季度货币政策执行报告、主管媒体等多个渠道反复向市场沟通，要高度重视利率风险，向市场传递出当前长期国债利率偏离基本面的风险，为正向引导市场预期、防止资金过度空转，央行降息操作也会更谨慎一些。因此，总体上为平衡好上述制约因素，加上珍惜利率空间，预计降息时间点有所延后的概率仍偏大，“好钢用在刀刃上”。

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