财信研究评2024年1-5月宏观数据：新动能支撑增强，稳地产仍需加力

新动能支撑增强，稳地产仍需加力

2024年1-5月宏观数据点评

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文 财信研究院 宏观团队

伍超明李沫 胡文艳

核心观点：

受大规模设备更新、消费品以旧换新政策落地显效，以及五一假期等因素影响，5月份经济运行总体平稳、新动能支撑明显。生产端工业、服务业维持较快增长，需求端消费回暖、制造业投资保持强韧性，但基建投资降温、地产和民间投资低迷，经济薄弱环节和传统动能对总需求的拖累仍大。预计“有效落实”将是未来政策运行主逻辑，重点聚焦加力稳地产、扩内需，以巩固和增强经济回升向好态势，预计二季度GDP约增长5.3%，全年在5.1%左右。

摘要：

工业增加值：基数抬升与内外需放缓，拖累生产边际回落。5月规上工业增加值同比增长5.6%，较上月回落1.1个百分点，高位边际有所放缓，原因有四：一是过去两年同期基数抬升对工业生产形成一定拖累；二是国内需求边际走弱制约了生产回升；三是出口环比动能放缓对生产的带动作用下降；四是新动能韧性十足继续对生产形成支撑，发挥“压舱石”作用。往后看，国内新动能加快发展、中美补库存周期共振、政策继续加力显效，均对工业生产形成支撑，但需求端内外需持续改善均具有一定不确定性，需求不足对工业生产的钳制作用仍强，未来工业增加值增速大概率稳定运行。

国内生产总值（GDP）：预计2024年约增长5.1%。5月份经济呈现出四大特征：一是经济运行总体平稳，新动能支撑明显；二是供给端工业生产维持韧性、服务业生产有所加快；三是需求端出口、消费支撑增强，投资小幅放缓；四是经济恢复不均衡，经济回升基础待加固。预计2024年经济恢复将整体回升向好，二季度是高点，增速在5.3%附近，全年GDP约增长5.1%，各季度间走势相对平稳。

消费：假期、促销等支撑社零回升，预计全年有望升至5%左右。5月份社会消费品零售总额同比增长3.7%，较上月提高1.4个百分点，具体呈现四大特征：一是五一假期、6·18促销和消费品以旧换新等，共同支撑5月社零全面温和回升；二是地产、升级类商品销售明显加快，支撑限额以上商品零售贡献社零增幅的约2/3；三是限额以下商品零售稳步回升，中低收入群体消费未来修复空间仍大；四是餐饮收入增速回升主因低基数的贡献，其对社零的支撑或稳中趋降。今年1-5月份社零累计增长4.1%，预计随着经济循环逐渐畅通带动居民收入回升、稳地产促消费政策刺激加码、服务消费需求继续恢复，全年消费有望温和回升至5%左右。

投资：基建降温、地产负增，整体增速延续回落。1-5月固定资产投资同比较上月放缓0.2个百分点，环比增速连续两个月负增长，投资端动能继续放缓。分结构看，三大类投资呈现出“制造业强韧性、基建支撑减弱、地产负向拖累加深”的分化特征。一是大规模设备更新政策落地支撑中游装备制造业投资增速普遍回升，制造业投资累计增速维持在9.6%的高位水平，预计未来制造业投资有望继续维持强韧性，上半年中枢增长8.5%左右。二是政府债券使用偏慢、天气扰动建筑施工，共同导致广义基建投资增速较1-4月放缓1.1个百分点；预计未来基建资金端仍有充足保障，但新开工低迷以及地方化债制约仍强，上半年基建投资增速或回落至6%附近。三是房地产仍处于调整期，投资下降动能仍大，其中需求端销售和投资增速降幅扩大、供给端去库存压力处于有记录以来新高、价格持续下行、先行指标预示投资没有企稳，近期稳地产、去库存“新政”效果待观察。

国内政策展望：“有效落实”将是未来政策运行主逻辑。财政方面，预计未来超长期特别国债、新增专项债券将加快发行使用，对应的专项债项目和“两重”项目也有望陆续下达开工，财政稳增长力度或有所增强。结构上财政在支持高质量发展的同时，应从重投资生产端逐步向更加注重支持和提振居民消费端转变。货币方面，为配合财政政策发力、缓解银行资本约束和息差约束、提振市场信心，预计年内降准仍有可能，但面临实体信贷需求不足，流动性充裕后资金空转搞的约束；面对有效需求不足的突出矛盾，仍不排除有降息的可能性，但实体融资成本已趋于回落，美联储降息延后，加上长期国债利率存在偏离基本面风险，预计降息时点延后。

正文

一、工业增加值：基数抬升与内外需放缓，拖累生产边际回落

2024年1-5月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.2%，较1-4月份回落0.1个百分点（见图1），比去年全年加快1.6个百分点 ，工业生产保持较快增长。5月当月规上工业增加值同比增长5.6%，较4月份回落1.1个百分点，但仍处于历史偏高水平（见图1）；环比增长0.3%，较上月回落0.67个百分点，重新回落至历史均值水平（2012-2019年同期均值为0.59%）下方（见图2）。总体上，国内工业生产活动边际有所放缓，但仍维持较快增长。

5月工业生产高位有所放缓，原因有四：一是过去两年基数抬升对本月工业生产形成一定拖累，如2022-2023年5月工业增加值两年平均增长2.1%，较上月提高0.7个百分点，不有利于今年同期生产增速走高。二是国内需求边际走弱制约了生产的回升，如5月份国内制造业PMI再次降至50%荣枯线下方，下游固定资产投资增速回落均对生产端形成一定制约，5月份规模以上工业企业产销率也再次降至历史同期低位水平附近（见图3），表明供需衔接不畅问题仍待缓解。三是出口环比动能走弱对生产的带动作用下降，5月份出口环比增长3.5%，低于2016-2022年同期均值（剔除了2020年）3.5个百分点，外需不确定增加导致外资生产增速回落幅度明显大于整体（见图4）。四是新动能韧性十足继续对生产形成支撑，如受益于大规模设备更新政策持续推进、智能绿色新产品需求较强，5月装备制造业增长7.5%，拉动全部规模以上工业增长2.6个百分点，继续发挥“压舱石”的作用，高技术制造业增加值增速快于全部规模以上工业4.4个百分点。往后看，中美补库存周期共振、国内新动能加快发展、政策继续加力显效，均对工业生产形成支撑，但需求端内外需持续明显改善均具有一定不确定性，尤其是地产需求低迷仍待提振，工业增加值增速或总体维持稳定。

分三大门类看，制造业、水电燃生产环比走弱，低基数等支撑采矿业生产回升。5月份采矿业、制造业、电力热力燃气及水的生产和供应业增加值增速分别为3.6%、6.0%和4.3%，较4月份提高1.6、回落1.5、回落1.5个百分点（见图5）。占全部规上工业营收比重达85%以上的制造业生产增速环比走弱，是主导整体工业生产有所放缓的主因；采矿业生产增速回升或主要与部分原材料价格环比上涨以及过去两年基数走低相关，如2022-2023年5月采矿业增加值两年平均增长2.8%，较上月回落1.8个百分点，有利于今年同期其增速回升。

从制造业内部看，上游原材料生产涨跌互现，中下游生产多数放缓。一是受益于部分国际大宗商品价格上涨和大规模设备更新改造带动黑色链价格有所回升，5月份黑色金属冶炼压延、化学原料及制品等上游原材料行业生产较上月加快，但有色金属冶炼压延、橡胶塑料等其他原材料行业生产则趋于放缓（见图6）。二是受国内外需求边际均放缓等的影响，5月份中游装备制造业增加值增速较上月放缓2.4个百分点，细分行业中多数装备制造业生产均边际有所放缓，但计算机通信和其他电子设备制造业、铁路船舶航空航天等运输设备制造增加值增速仍维持在10%以上的高位，支撑作用仍强（见图6）。三是尽管国内消费边际有所回暖，但其恢复力度偏弱，加上外需回落，企业增加生产意愿改善有限，5月已公布数值的下游消费品制造业细分行业增加值增速多数较上月下降（见图6）。

从产业结构看，高技术制造业生产仍高于整体，国内转型升级势头良好。5月份规模以上高技术制造业增加值增长10.0%，增速较4月份回落1.3个百分点，但仍高于全部制造业增加值增速4个百分点，回落幅度慢于全部制造业（见图7），反映出新质生产力加快培育壮大，制造业产业升级步伐势头良好，新兴产业在一定程度上抵消了传统动能下降对经济的负面冲击。

二、国内生产总值：预计二季度约增长5.3%，全年5.1%左右

受大规模设备更新、消费品以旧换新政策落地显效，以及五一假期等因素影响，5月份经济运行总体平稳、新动能支撑明显。生产端工业、服务业维持较快增长，需求端延续分化，恢复幅度整体弱于生产端。具体看，消费回暖、制造业保持强韧性，但基建投资降温、地产和民间投资低迷，经济薄弱环节和传统动能对经济总需求的拖累仍大。5月份经济呈现以下四大特征：

一是经济运行总体平稳，新动能支撑明显。一方面，就业、物价等总量指标持续改善，微观主体收入、预期有望好转。5月份全国城镇调查失业率为5%，持平于上月，同比下降0.2个百分点；CPI和PPI分别同比增长0.3%和-1.4%，分别持平于上月和较上月提高1.1个百分点，物价总体延续温和回升态势。另一方面，新质生产力加快培育壮大，新动能对经济的支撑作用明显。随着大规模设备更新政策的落地显效，制造业加快向高端化、智能化、绿色化转型，新质生产力进一步培育壮大，对工业生产和制造业投资的带动作用突出，发挥了“压舱石”作用。如5月份规模以上高技术制造业增加值同比增长10.0%，高于全部规上工业4.4个百分点；1-5月份高技术产业投资增长11.5%，高于全部投资增速7.5个百分点。

二是供给端工业生产维持韧性、服务业生产有所加快。1-5月份工业增加值增长6.2%，较上月回落0.1个百分点，但高于一季度GDP增速0.9个百分点，也明显高于需求端投资和消费增速，表现出较强韧性；5月份服务业生产指数同比增长4.8%，比上月加快1.3个百分点，高技术服务业以及受疫情影响较大的服务业支撑明显，服务业生产延续恢复态势。

三是需求端出口、消费支撑增强，投资小幅放缓。5月份出口（美元计价）、消费分别增长7.6%和3.7%，较上月分别提高6.1和1.4个百分点，对经济支撑作用增强。相比之下，1-5月投资增长4.0%，较上月放缓0.2个百分点，连续两个月放缓，经济薄弱环节和传统动能对经济总需求的拖累仍大，政策应继续发力扩内需。

四是经济恢复不均衡，经济回升基础待加固。其一，经济“供强需弱”格局延续。生产端工业和服务业维持较高增速，需求端消费弱修复、投资继续放缓，供需矛盾进一步加剧。其二，服务消费持续强于商品消费。1-5月份服务消费同比增长7.9%，高于社零增速3.8个百分点，而商品消费增长3.5%，低于社零增速。其三，制造业基建强于房地产投资。1-5月份制造业投资、基建投资分别增长9.6%、6.7%，房地产投资降幅继续扩大0.3个百分点至-10.1%，对需求和经济恢复形成钳制。

综上，预计全年经济恢复将整体回升向好，全年增长5.1%左右，二季度是全年高点。2024年将是经济回暖和通胀温和回升之年，动能上将逐渐由政策支撑切换到内生循环温和复苏。预计二季度是全年高点，增速在5.3%附近，全年GDP约增长5.1%，各季度间走势相对平稳。

三、消费：假期、促销等支撑社零回升，预计全年有望升至约5%

（一）五一假期、“618”促销与以旧换新，共同支撑社零增速温和回升

1-5月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）同比增长4.1%，与1-4月份持平，较去年全年两年平均增速高0.7个百分点，总体呈改善态势。5月当月社零同比增长3.7%，较4月提高1.4个百分点（见图9）；环比增长0.51%，为年内单月最高环比增速，但仍低于2012-2019年历史同期均值水平约0.25个百分点，反映出社零消费边际回暖，但力度偏温和。具体看，5月消费数据呈现四大特征：

一是五一假日错月效应（今年5月假期天数比上年同月增加2天）、消费品以旧换新政策显效、“6·18”提前开卖等因素的综合作用，共同支撑5月社零全面温和回升。社零三大分项，即餐饮收入、限额以上商品零售、限额以下商品零售均有所回暖（见图9）。

二是餐饮收入增速回升主因低基数的贡献，其对社零的支撑或稳中趋降。5月餐饮收入同比增长5.0%，较上月提高0.6个百分点（见图9），其中五一假期出行文旅消费需求增长，对餐饮收入增速提高有一定带动作用；但过去两年同期基数回落或是更重要的原因，如2022-2023年5月餐饮收入两年平均增速较上月大幅回落2.2个百分点，对今年同期增速回升形成有利支撑。往后看，随着过去两年餐饮收入基数抬升较多，餐饮收入对社零的支撑作用或稳中趋降。

三是地产、升级类商品销售明显加快，限额以上商品零售贡献社零增幅的约2/3。5月份限额以上商品零售增长3.5%，较上月大幅回升2.6个百分点，对本月社零增幅的贡献约占2/3，是其回升的主因。5月商品消费具体分商品种类看（见图10）：1）受“6·18”提前开卖、五一假期效应等因素的影响，升级类商品消费销售明显加快，如5月通讯器材、化妆品、体育娱乐用品等商品零售额增速均在15%，且均较上月和疫情前2019年水平明显提高（见图10），对限额以上商品零售形成重要支撑。2）受益于6·18促销、消费品以旧换新政策逐步显效、新一揽子稳地产政策支撑房地产市场销售趋稳，房地产相关类商品增速明显回升（见图10），如家电、家具类商品零售额增速分别较上月提高8.4、3.6个百分点（见图10），贡献也较为明显。3）尽管过去两年同期基数大幅抬升（2022-2023年5月汽车消费两年平均增速较上月大幅提高4.9个百分点），但受益于消费品以旧换新政策显效以及降价促销政策等的影响，汽车类商品零售额增速降幅较上月收窄1.2个百分点至-4.4%（见图10）。

四是限额以下商品零售稳步回升，未来修复空间仍大。5月份限额以下商品零售较上月提高0.9个百分点，呈现稳中有升特征，对本月社零也形成一定支撑（见图9）。但疫后4年以及今年1-5月份，限额以下商品零售增速一直低于社零和限额以上增速，也是社零中较疫情前回落最多的部分（见图11），表明国内中低收入群体收入和消费改善偏慢偏弱，背后原因在于地产、民营投资和城投持续偏弱对就业吸纳力减弱，导致其消费能力与意愿的下降。2023年2月份以来农村外出务工劳动力人数增速、月均收入增速总体改善，外来农业户籍人口调查失业率也整体处于低位（见图12-13），预计2024年中低收入群体消费仍将继续恢复，但面临“就业-收入-消费”循环不畅的制约，修复过程或是一个缓慢回升过程。

（二）预计2024年消费继续温和修复，全年社零增长5%左右

一是经济循环逐渐畅通将支撑居民收入回升，对居民消费能力和意愿均形成提振。受益于政策继续加力、出口拖累作用减弱以及市场主体信心逐步修复，GDP增速大概率延续回升向好态势，加上需求恢复和低基数对CPI和PPI形成向上支撑，全年名义GDP增速有望高于实际GDP增速，全年有望达到5.5-6%左右；“需求-价格-企业利润-居民收入-需求”的经济循环也有望趋于顺畅，居民收入改善对消费潜能的释放形成支撑。

二是“消费促进年”政策刺激加码和部分商品的低基数效应，均有利于推动消费中枢继续回升。面对有效需求不足的突出矛盾，激发有潜能的消费是2024年经济的重点工作。2024年“消费促进年”活动，一方面将使传统消费和汽车地产等大宗消费受益于以旧换新和家装换新等政策，新型消费潜能也能得到激发，叠加去年的低基数效应，有利于限额以上商品零售增速稳定恢复。另一方面中低收入群体就业收入有望持续改善，限额以下商品零售增速将继续向上恢复。如私营部门盈利好坏直接决定招工人数多少，而就业与以农民工为代表的中低收入群体收入关系密切（见图12），就业的改善有助于消费恢复。

三是服务消费有望从疫后恢复转向持续扩大，未来增速有望维持高增。在餐饮收入恢复的带动下，2023年服务消费需求恢复较快，但2020-2023年服务业增长中枢尚未回归至疫前水平，其中交通运输、批发零售以及房地产业恢复滞后是主要拖累，预计2024年上述领域仍存向上修复空间，对相关服务消费需求释放形成支撑。

四是消费修复高度仍不宜过度高估，预计全年社零增长5%左右。一方面，受地产等传统动能拖累仍大，市场主体预期恢复需要时间、外部风险挑战增多等因素影响，预计2024年经济内生循环恢复弹性有限，对居民收入恢复的支撑不宜高估；另一方面，从边际消费倾向看，当前居民对未来经济和收入预期有所改善，但仍偏谨慎，增加预防性储蓄意愿仍强，如居民将更多收入“定期化窖藏”行为依旧较明显（见图14），或导致居民边际消费倾向的改善仍偏慢（见图15）。此外，近年来民营企业已成为我国新增就业的主要提供者，但2017-2022年其接连遭受金融去杠杆、中美贸易冲突、新冠肺炎疫情、俄乌冲突等多轮内外部冲击，导致其经营陷入困境、增加投资意愿不足，或持续拖累居民“就业-收入-消费”循环恢复，制约居民消费潜能的释放。

基于以上分析，根据居民人均消费支出=居民人均可支配收入×居民边际消费倾向公式，在实际GDP增长5%左右、综合通胀指数约增长0.5-1.5%的假设下，我们预计2024年名义居民人均可支配收入（与经济增长基本同步）约增长6%。同时假定2024年国内居民边际消费倾向，存在悲观、基准、乐观三种恢复情景，即与2023年水平基本相当、恢复2020-2023年降幅的一半，以及完全恢复至2019年水平，可测算出基准情景下2024年名义社会消费品零售总额增长5%左右。

四、投资：基建降温、地产负增，整体增速延续回落

1-5月份固定资产投资和民间固定资产投资分别同比增长4.0%和0.1%，较1-4月份分别放缓0.2和0.2个百分点（见图16）。从环比增速看，5月份季调后的固定资产投资环比增长-0.04%，降幅较上月收窄0.25个百分点，但连续两个月为负，大幅低于疫情前水平（见图17），投资端动能继续放缓。从内部结构看，1-5月份三大类投资增速呈现出“制造业强韧性、基建支撑减弱、地产负向拖累加深”的分化特征，基建投资放缓和房地产投资低迷是本月投资不振的主要拖累，制造业投资支撑偏强（见图18）。

从民间和固定资产投资增速差看，1-5月份民间投资累计增速低于固定资产投资增速3.9个百分点，持平于上月（见图16），持续处于历史高位区间。今年以来两者差值连续位于高位，民间投资恢复滞后特征愈发凸显，主要原因在于受房地产下行压力仍大、出口不确定性仍强、价格低迷不利于预期和信心恢复等因素影响，民营企业投资的意愿和能力均不足，民间资本“不敢投”“不愿投”的现象依然较为突出，仍待政策加力提振信心、改善预期。

（一）设备更新支撑制造业投资维持强韧性，预计上半年中枢约增长8.5%

1-5月份制造业投资同比增长9.6%，较1-4月份放缓0.1个百分点（见图18），今年以来持续为三大类投资中最高读数，对固定资产投资的支撑作用偏强。制造业投资维持强韧性，主要原因有三：一是受益于大规模设备更新改造政策加快落地和政策支持力度加大，相关需求加快释放对制造业投资形成较强支撑。如1-5月份设备工器具投资累计增长17.5%，大幅高于全部投资增速；二是受国内经济温和恢复和企业盈利连续正增长影响，制造业企业投资扩产意愿有所增强；三是虽然企业本轮库存周期上行斜率偏缓和，但国内外补库存周期的同步上行，也对制造业投资形成积极带动。

从行业看，中游装备制造业是制造业投资韧性的主要支撑，上游行业投资扩张有所放缓。一是受财政发力慢于预期，基建、房地产投资等传统动能放缓影响，上游原材料行业投资增速有所放缓，如有色金属冶炼和压延加工业、化学原料制造业投资增速均有所放缓；二是受政策支持力度加码、大规模设备更新改造提速等积极因素影响，中游装备制造业投资增速普遍回升，但继续回升面临产能利用率低位以及前期高基数的压制；三是受低基数和国内消费需求温和恢复影响，下游制造业投资增速涨跌互现，农副食品加工业、医药制造业等投资增速有所回升，纺织业等行业投资增速则边际回落（见图19）。

高技术制造业投资再度高于整体，产业升级步伐继续推进。1-5月高技术制造业投资同比增长10.4%，较1-4月份加快0.7个百分点（见图20），高于制造业投资增速0.8个百分点，国内产业升级步伐有所提速。值得注意的是，虽然今年以来高技术制造业投资增速高于或等于整体制造业投资增速，但两者的差距已经大幅收窄，这主要是由于疫后高基数和部分高技术行业面临产能利用率偏低的制约，预计未来高技术制造业投资有望维持高增长，但增速上下波动在所难免。

展望未来，预计制造业投资增速维持强韧性，上半年中枢在8.5%左右。一是新质生产力和大规模设备更新改造将驱动新一轮设备更新周期启动，将对制造业投资形成一定支撑。二是中美补库存周期共振开启将对制造业投资形成积极带动，特别是出口相关制造业投资增速有望继续高于整体。三是前期盈利走弱和产能利用率低位对制造业投资的制约仍强。如2023年工业企业利润持续录得负增长，对企业投资扩产的能力和意愿形成一定制约（见图21）；当前工业企业产能利用率处于2016年以来历史较低分位数水平（见图22）。

（二）政府债券使用偏慢、天气扰动施工共致基建投资增速回落，预计上半年约增长6%

1-5月份基础设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）分别同比增长6.7%和5.7%，较1-4月份分别放缓1.1和0.3个百分点，高温多雨天气以及政府债券发行使用偏慢是主要拖累。分行业看，电力、道路运输以及公共设施管理业投资增速放缓较多。如1-5月份电力热力燃气及水的生产和供应业、道路运输业以及公共设施管理业投资分别增长23.7%、-0.9%、-5.5%，较前值分别回落2.5、1.6和和1.0个百分点（见图23）。其中，电力行业仍保持双位数增长，新能源项目对基建投资的支撑仍强，后两者增速均为负增长，反映出财政发力不及预期；但增发国债资金对应的水利管理业投资，1-5月份增速录得18.5%（见图23），对整体基建投资的支撑作用有所增强。

展望未来，财政存款充足、政府债券剩余额度较多均对基建投资资金端形成保障，但新开工低迷、土地市场负增以及地方化债制约均不容忽视，预计上半年基建投资增速继续回落，中枢在6%左右。

一是财政存款充足和政府债加快发行使用，短期基建投资资金端仍有保障。其一，5月底财政存款再度高于历史同期水平（见图24），预计在有效落实的政策要求下，未来财政存款有望加快使用，存量财政资金有望对基建投资资金形成一定保障；其二，据统计，截止6月17日，新增专项债券已经和计划发行规模合计约1.3万亿元，在财政存款较高和优质项目匮乏的背景下，6月份发行进度再度放缓，上半年发行进度也大幅落后于历史同期（见图25），预计未来专项债券发行使用将继续加快，但节奏上可能仍受制于项目，预计剩余的2.6万亿元专项债券资金将于下半年均衡发行，对基建投资的支撑作用偏缓和；其三，日前财政部已经公布超长期特别国债发行时间表，1万亿元债券将于5-11月份分22次发行（见图26）。根据5-6月份实际和计划发行情况，5-6月份将发行2600亿元超长期特别国债，考虑到其使用效率可能高于地方债，预计也将基建投资资金形成一定支撑。

二是政府债券项目有望对基建项目形成保障，但新开工低迷掣肘短期难改。一方面，去年1万元增发国债共对应1.5万个具体项目，全部与提升防灾减灾救灾能力的基础设施建设相关，并且高度集中于水利领域，将为2023年投资增速偏低的水利环境投资提供一定项目保障。另一方面，根据Mysteel统计，5月份全国各地开工项目总投资额约为8403.33亿元，降至2020年以来同期新低（见图27），这或主要与地方优质项目匮乏有关，预计未来新增专项债券、超长期特别国债项目有望加快落地推进，将对基建新开工项目形成一定支撑，但新开工项目低迷对基建投资增速的掣肘或持续存在（见图28）。

三是土地市场低迷和地方化债推进均对基建投资增速形成一定的制约。其一，1-4月土地出让收入降幅扩大至10.4%，土地市场低迷一方面会直接降低财政对基建投资的支持力度，另一方面会削弱城投平台融资能力，对基建投资资金来源形成间接拖累。其二，在深入实施地方政府债务风险化解方案要求下，2024年城投平台净融资将继续受限，也对基建资金端形成制约。如5月份城投债净融资虽然有所回升，但继续录得负增长（见图29），高风险地区城投融资受制对基建资金来源形成一定拖累。

（三）房地产市场仍处于调整期，稳地产、去库存政策效应待观察

回顾2023年的房地产市场，一季度受前期积压需求快速释放出现回升，二季度二次探底调整，三季度稳房市一揽子政策密集出台，但止跌效果并不明显，四季度延续调整，全年处于深度调整期。2024年初以来，各地陆续取消各种限制性政策，但效果逊于预期；此后“5.17”新一轮稳地产、去库存政策组合拳拉开序幕，但政策显效和市场预期扭转存在时滞，政策效果需观察。2024年前5个月基本延续了去年调整态势，1-5月份房地产投资增速降幅较上月扩大0.3个百分点至10.1%。

1、房地产市场仍处于调整阶段，去库存压力创历史新高

从需求看，商品房销售面积和开发投资增速降幅扩大。一是销售面积降幅较大。5月商品房销售面积增速同比下降34.6%，降幅较上月收窄0.8个百分点，其中原因部分归功于去年5月份基数下降7.5个百分点；1-5月累计下降20.3%，降幅较上月扩大0.1个百分点，整体延续了2023年以来的调整趋势（见图30）。二是投资增速降幅继续扩大。5月全国房地产开发投资同比下降22.3%，降幅较上月扩大3.0个百分点；1-5月累计下降10.1%，降幅较上月扩大0.3个百分点，处于调整下降过程中（见图30）。

从供给看，去库存压力继续加大，创有数据记录以来新高。受保交楼政策和配套措施落地显效影响，去年房屋竣工面积增速相对稳健，但今年5月份仍下降18.4%；其他指标如房屋新开工面积、房屋施工面积仍然疲弱，房地产市场整体处于深度调整中（见图31）。2021年以来，衡量库存变化的产销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）指标由降转升，今年5月仍处于升势中。如5月份为7.8倍，较上月提高0.4倍，比2020年底提高4.9倍，处于有数据记录以来的高位（见图32）。从商品房待售面积看，5月较上月减少297万平方米至7.43亿平米，也处于有数据记录以来的高位区间；5月待售面积同比增长15.8%，较上月提高0.1个百分点。总体看，房地产市场去库存压力持续加大，尤其是在销售情况不好的情况下更为明显。

从价格看，商品房价格增速延续负增长。5月70个大中城市新建商品住宅价格指数环比下降0.7%，较上月扩大0.1个百分点，连续12个月环比负增长；同比下降4.3%，降幅较上月扩大0.8个百分点（见图33）。

2、领先指标预示投资增速下行压力仍大

一是房企资金来源增速降幅仍大。2024年5月房地产资金来源同比下降21.8%，降幅较上月扩大0.5个百分点；1-5月累计下降24.3%，降幅较1-4月小幅收窄0.6个百分点（见图34）。从资金来源细项数据看（见图35），其他资金（由个人按揭贷款、定金及预收款两部分组成）在资金来源中的比重达到约50%，5月当月增速为-34.7%，降幅较上月扩大0.2个百分点；国内贷款方面，受去年8月份房地产政策影响，9月份以来出现一定改善，占比从10%左右提高到16.4%，5月增速大幅提高31.1百分点至16.7 %；在资金来源中占比约1/3的自筹资金，5月增速下降14.1个百分点至-8.6%，再次由正转负。总体看，房地产销售和房地产价格是影响房地产企业资金来源的最大因素，虽然国内贷款和自筹资金来源在融资政策支持下整体有所好转，但房企融资困境并没有得到实质性缓解，预示房地产市场的调整难言结束。

二是土地市场不活跃，民营房企拿地意愿较弱。受房价下降和房地产销售放缓影响，土地市场疲弱，没有明显恢复，土地成交面积增速仍为负增长。如5月100个大中城市、一线、二线、三线城市成交土地面积累计增速分别为-12.8%、-22.3%、-9.4%、-13.8%，降幅较上月扩大（见图36），同时成交土地溢价率处于历史低位，房企购地能力和意愿低。由于房地产市场中民营房企占比约80%，土地市场的疲弱，也表明民企拿地意愿不足，拿地主力军估计是各地地方国资和央企。土地市场的真正自发好转，尚需销售市场的持续向好。

三是房地产销售降幅仍大，预示投资增速仍有下行压力。房地产销售面积对房地产投资有较好的预示作用，按照历史经验，前者一般领先后者4-10个月左右（见图37）。2023年初以来，新建商品房销售面积增速降幅一季度先收窄，此后降幅不断扩大，目前处于探底寻稳过程中，预示未来数月房地产投资增速继续探底的可能性较大。

综上，目前房地产市场仍处于深度调整中，整体处于筑底阶段，5月17日中国人民银行、住房城乡建设部和自然资源部、国家金融监督管理总局等部委联合出台新一轮稳房地产市场、去库存政策“新政”，力度加大，标志性意义强，预计对房地产销售有一定刺激效应，但由于存在政策时滞和对居民、房企预期扭转存在较大不确定性，具体效果有待观察。在家庭资产负债表受损、预期较难扭转等因素的综合影响下，此轮房地产市场的恢复时间要长于以往、回升斜率也低于往年，房地产市场恢复需要一个较长时间，需继续加大稳定房地产市场政策力度。

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