【书香一瓣】 探究汇率波动的底层逻辑

付英俊

汇率是影响国际贸易的重要因素，在国家经济发展中扮演重要的角色。因此，汇率问题在市场上备受关注，也是一个经久不衰的热议话题。如何看待汇率的跌宕起伏？如何对汇率走势进行研判分析？外贸企业与投资主体如何有效规避汇率波动风险？中银证券全球首席经济学家管涛出版的《汇率的逻辑》（中译出版社，2022年）对汇率市场进行了深入的分析和思考，为我们深刻理解宏观经济、科学研判汇率走势和合理有效投资提供了重要的指导和启发。

2023年10月底召开的中央金融工作会议指出要加快建设金融强国，为新时代新征程推动金融高质量发展指明了方向。随着金融强国战略的逐步实行，国内金融市场将不断纵深开放，人民币汇率也将越来越市场化，越来越具有资产价格属性，顺周期的“羊群效应”以及偏离基本面的汇率超调会经常发生。在高水平开放的进程中，如何研究人民币汇率的变化与趋势，采用什么框架，遵循什么逻辑？这是市场最为关注的问题之一。作者坦言，他大多时候能正确预判人民币汇率走势，是因为其一直奉行“逻辑比结论更重要”的分析框架，将市场与政策的逻辑结合起来，归纳出四个主要方面：一是历史经验的逻辑，曾经发生过的事情总是值得参考和借鉴；二是相对价格的逻辑，研究人民币问题不能仅看中国会发生什么，还要看海外，特别是美国会发生什么；三是均值回归的逻辑，没有只涨不跌的货币，也没有只跌不涨的货币； 四是政策理性的逻辑，关于最优汇率选择的国际共识是，没有一种汇率选择适合所有国家以及一个国家的所有时期。事实上，汇率的波动虽难以精准预测，但这并不影响我们运用合理的逻辑对汇率走势进行研判。

随着人民币汇率双向波动增强，进出口企业涉外财务成本的不确定性加大。书中指出应对汇率波动的主要策略之一是牢固树立风险中性的财务意识，主动运用人民币外汇衍生产品，控制和管理好汇率风险。风险中性意识，是指企业把汇率波动纳入日常的财务决策，聚焦主业，尽可能降低汇率波动对主营业务以及企业财务的负面影响。总体上看，近年来国内企业主动管理汇率风险的意识有所增强，但与国际水平仍有较大差距。外汇衍生品市场一直是我国金融市场改革发展的重点领域，随着规避汇率风险的需求不断上升，我国外汇衍生品市场发展迅速。当前，除外汇期货外，我国已经拥有远期、外汇和货币掉期，以及期权等基础性人民币外汇衍生品工具，基本能够满足市场汇率避险需求。作者提出要进一步加大政策力度支持境内人民币外汇衍生品市场发展，包括适时降低外汇风险准备金比率、适当降低中小银行外汇衍生品业务门槛、进一步放松外汇衍生品实需的限制。这些政策建议有助于我国外汇衍生品市场的未来发展。

关于人民币汇率与A股的讨论由来已久。有市场观点认为，A股市场存在一个逻辑：人民币升值，股市上涨；人民币贬值，股市就会下跌。事实是否真的如此？《汇率的逻辑》一书深入讨论了汇市与股市的关系。作者研究认为，从国际比较看，汇率和股价的关系在不同经济体之间以及同一经济体的不同时期存在较大差异。“7·21”汇改以来，人民币汇率和股价的相关性总体较弱，2017年之后汇率和股市联动性明显增强。股市与汇市间的联动关系虽是一种现实的经济现象，它本质上反映了股票市场和外汇市场间存在着一定的相关性，但并不意味着两者之间存在必然的因果关系。其实影响汇率和股价的因素众多，我们不能过度解读汇率对股价的影响，不能简单根据汇率走势交易股票，也不能根据股票走势交易汇率。A股市场应更多关注我国经济自身的基本面和宏观经济政策，关注资本市场改革与监管政策导向。监管部门应注重预期管理，引导市场主体理性看待股汇市联动关系，稳定投资者预期，这对当前活跃资本市场和保持人民币汇率的基本稳定具有重要意义。

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（责任编辑：王治强 HF013）

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