星石投资：后市关注政策发力点，基本面因素或逐渐加强

一、本周市场概况：围绕政策博弈，市场表现震荡

12月9日-12月13日期间，资金围绕重要会议及政策预期博弈，日均成交额延续回升，市场保持一定活跃度。结构上，作为此轮政策发力重点的消费板块表现更优。

二、影响本周市场的主要因素为：

（一）重要会议连续召开，再度确认明年政策加力和发力方向。

中央高层会议积极表态超市场预期，会议指出明年要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规逆周期调节，强调扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，推动经济持续回升向好。宏观政策表述出现重大调整，对股市情绪形成较明显提振。中央经济工作会议延续政策基调，工作安排更加清晰，并明确了提高赤字率、适时降准降息等宏观政策措施。市场围绕政策预期和政策落地信息博弈，出于政策信息公布、利好兑现的交易逻辑，宽基指数在会议召开前表现更好一些。

（二）个人养老金推广至全国，首次纳入权益类指数基金，对市场情绪略有支撑。

自12月15日起，个人养老金制度将从36个先行试点城市（地区）推开至全国，个人养老金税收优惠政策的实施范围也同步扩大到全国；同时，在现有金融产品基础上，将国债纳入个人养老金产品范围，将特定养老储蓄、指数基金纳入个人养老金产品目录。由于个人养老金自身具有长期资金属性，前期非试点地区调查对象的个人养老金参与意愿强烈，此次全国推广有望带来个人养老金资产规模以及股市新增流动性的增加，对股市情绪有一定支撑。

（三）国内数据公布的影响较弱。

CPI受食品价格拖累，PPI表现略好于预期。11月CPI同比上涨0.2%，低于预期和前值，但核心CPI同比增速上涨0.3%，高于前值，食品价格是CPI同比表现偏弱的主要拖累。11月PPI同比降幅收窄至2.5%，环比增速回升至0.1%，政策带动经济预期好转以及基建实物工作量落地是主要原因。

出口同比增速回落，外部因素略有扰动。以美元计价，11月出口同比增速回落至6.7%，环比增速为1%，低于往年季节性水平，既有9月天气干扰导致10月出口基数较高的原因，也有外需走弱、外部政策扰动的原因。

（四）美元指数再度上行，人民币汇率保持韧性，海外因素对国内股市影响较小。

美国失业率回升，但核心通胀保持粘性，综合影响下，市场短期降息预期小幅升温，但2025年降息节奏略有后移。就业方面，飓风和罢工对就业市场的影响减轻，11月新增非农就业人数修复至22.7万人，但失业率上升0.1个百分点至4.2%，综合失业金申请人数和职位空缺率等数据来看，就业市场仍处于降温阶段。通胀方面，11月美国CPI同比增长2.7%，环比增长0.3%，均高于前值，核心CPI同比增长为3.3%，环比增长0.3%，均与前值持平，核心CPI连续3个月下行受阻，显示美国通胀具有粘性。受两方面因素综合影响，市场短期降息预期小幅升温，12月降息25bp的预期概率达到96%，明年3月降息预期小幅增加，但明年第二次降息的预期时点后移至9月。

欧央行再度降息25bp，会议声明立场偏鸽。12月欧央行议息会议声明主要有三点变化，一是下调今明两年总体通胀预测，二是下调2024-2026年的经济增速预测，三是删去维持限制性立场的表述，并将通胀相关表述由“及时回到2%中期目标”替换成“持续稳定在2%中期目标”。市场预期欧央行将在2025年延续降息，受降息预期和欧洲经济动能仍偏弱的影响，欧元走弱，对美元指数回升有一定助推。

美元指数、美债利率回升，但人民币汇率保持韧性。本周美元指数连续回升，再度升至107以上，10年期美债收益率回升至4.3%以上，但人民币贬值幅度不大，美元兑离岸人民币围绕7.27左右震荡。

三、后市展望：关注政策发力点，基本面因素或逐渐加强

重要会议召开期间，市场围绕政策预期进行博弈，资金交易带动市场波动。此次中央高层会议和中央经济工作会议基本明示了宏观政策将采用最大力度发力，我们认为后续市场关于政策发力点和力度预期将更加明晰。

结合市场行情来看，政策信息公布后市场表现一般的原因可能有三点。一是，市场对定量的政策力度的感知更强，而12月两场重要会议以定性为主，定量政策将在明年两会公布。二是，当前经济虽有修复迹象，但总体修复动能偏弱，新增政策表述成为股市进一步上行的主要动能，而12月重要会议后，短期新增政策表述可能偏少，对股市情绪的驱动也会减弱。三是，此轮围绕政策博弈开始于11月下旬，截至12月12日，多数个股上涨，超2000只个股涨幅超过10%，部分资金考虑到短期政策驱动边际转弱的因素可能会有止盈操作。

我们认为，政策的大力度发力将带动经济逐渐好转，当前市场表现显示资金的经济预期差仍较大，随着后续经济好转在数据层面兑现，市场预期将向经济现实回归，基本面因素对股市的影响或逐渐加强。从中期的角度看，当前政策目标明确，此轮政策的终点将是经济动能修复至潜在水平，基本面因素好转将带动股市出现更加持续的表现。

（责任编辑：李占锋 HF001）

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