2025年度宏观策略报告——破浪前行：激发内需活力国内政策展望

破浪前行：激发内需活力

2025年度宏观策略报告

全文共10229字，阅读大约需要20分钟

文财信研究院 宏观团队

伍超明 胡文艳 李沫 段雨佳

摘要

全球经济：不确定时期的增长韧性和通胀缓落。一是全球经济增长在不确定性中显韧性。全球通胀的回落，导致实际收入增速提高、消费信心提振，均对消费需求形成支撑，同时货币政策宽松空间打开也将刺激需求。IMF、OECD分别预计全球GDP增长3.2%、3.3%，持平或略高于2024年。但是，2025年不确定性冲击将明显增多，如全球地缘政治关系紧张、“特朗普2.0”政策导致贸易不确定性急剧上升，地缘经济割裂将加剧。二是全球通胀逐步接近通胀目标，但通胀可能更持久。一方面名义工资增长放缓、劳动力成本增速降低、劳动生产率提高，尤其是能源和食品价格下降有助于通胀回归目标值；另一方面面临服务通胀韧性、移民政策收紧劳动力短缺、贸易限制措施增加进口成本、极端天气、地缘政治等因素推高通胀的风险。三是政策不确定性冲击对全球增长的影响大于通胀。全球关税税率提高、贸易政策不确定性、限制移民等政策将使2025 年全球GDP相对于基线下降约0.8%，通胀下降0.1个百分点。

“特朗普2.0”政策对美国经济的影响：降增速、提通胀。“特朗普2.0”政策主要包括对外加征关税、对内减税、驱逐移民、放松监管、加强能源生产等。温和情形（减税政策+10%关税（被征税国家对等反制）+驱逐130万非法移民+能源政策）下，2025、2026年美国GDP增速将分别降低0.6%、增长0.4%，同期通胀分别提高1.6%、1.2%。极端情形（减税政策+10%普遍关税、60%中国关税（被征税国家对等反制）+驱逐830万非法移民+能源政策）下，2025、2026年美国GDP增速下降1.6%、3.7%，通胀分别上升4.2%、4.4%。

在基准情境下，预计2025年美元震荡回升的概率偏大。一是美欧GDP增速差值收窄，不利于美元指数走高。二是欧美利差有利于美元。特朗普政策2.0对美国国内通胀的上推作用大于欧元区，加上欧央行降息预期次数要多于美国，利差扩大有利于吸引资金流入美国支持强美元。三是全球地缘关系紧张导致资金流向美元避险资产，仍是支持2025年美元有韧性的重要因素之一。

中国经济：内需动能增强，预计2025年GDP约增长4.7%。2025年宏观经济将基于以下逻辑运行：在外部环境变化带来的不利影响加深，国内经济运行仍面临不少困难和挑战的约束条件下，我国要“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”目标，宏观政策更加积极有为，同时打好政策“组合拳”确保同向发力。因此，2025年中国经济总体上将呈现出“外需减弱，内需尤其是消费动能增强，物价回升”的增长格局，预计全年GDP约增长4.7%左右。一是受益于大力提振消费政策组合拳的发力显效，居民收入、服务消费改善可期，稳楼市股市的财富效应也将显现，对社零回升形成有力支撑，但民企、居民谨慎预期扭转需要时间，预计全年社零消费约增长4-5%。二是房地产降幅有望收窄，整体投资增速或温和回升。房地产方面，受高库存、购房负担压力仍偏大、部分房企信用风险持续等约束，市场止跌回稳尚需时日，预计2025年投资增速降幅收窄至-7%左右；制造业方面，两新政策和内需向好支撑偏强，但出口回落、产能去化和盈利偏弱将主导下行趋势，预计2025年投资增速高位缓降至8%左右；基建方面，财政更加积极且撬动作用增强、城投融资收缩压力减轻，将共同支撑广义基建投资增速稳定在9%左右的高位水平。三是在特朗普加征关税等不确定性冲击增多影响下，出口增速将放缓，但出口也受到价格拖累作用减弱、全球制造业需求回升、出口市场更多元化与新三样等出口品优势等积极因素影响，预计全年出口增长0-2%左右，呈前高后低走势。

国内通胀：有望温和回升，呈前低后高走势。CPI方面，宏观政策着力点转向促消费、稳住楼市股市，将对居民消费和收入预期形成提振，但猪肉供给充足、油价面临回落压力，加上房地产止跌回稳尚需时日、民营经济恢复面临外部制约，预计2025年CPI温和回升，全年约增长0.5%，年末有可能进入“1”时代。PPI方面，财政更加积极和稳地产政策有望带动国内工业品价格温和回升，但原油价格面临回落压力，特朗普关税政策可能加剧中游行业供强需弱矛盾，加上稳地产政策对投资端的传导作用有限，预计2025年PPI约增长-0.9%，四季度增速有望转正。包括CPI和PPI的GDP平减指数全年有望在0%左右。

国内政策展望：财政更加积极，货币适度宽松。财政方面，预计扩张更加积极，广义财政扩张规模较2024年增加约2.3-2.7万亿元，对应广义赤字率提高1.4-1.5个百分点，其中赤字率有望设定在4%附近，专项债额度在4.5万亿元左右，特别国债规模提高至1.7-1.9万亿元左右；广义财政支出增速有望回升至6%附近，略高于名义GDP增速。财政发力节奏上，有望前置，若特朗普关税冲击超预期或国内经济恢复不及预期，不排除财政年中加力的可能。财政支出结构上，将从更加注重投资向更加重视消费转变。货币方面，时隔十四年重回“适度宽松”政策基调，预计将主要从三方面发力：一是价降，预计2025年政策利率下调30-50BP的概率偏大；二是量足，预计降准幅度或仍在100BP左右，国债买卖扩容等支撑央行适度扩表可期，社融约增长8-9%；三是金融稳，结构性货币政策降价、扩量加力稳住楼市股市值得期待。此外，预计2025年人民币汇率有所走贬，双向波动幅度加大的概率偏大。

大类资产配置：迎接高波动，适时把握A股结构性亮点。展望2025年，国内外不确定、不稳定因素进一步增多，但中央积极定调、正视困难，可以在高波动中逐步建立起“否极泰来”的交易思维，风险资产与避险资产适度均值回归值得期待。具体到配置上，预计A股波动将明显加大，大概率走出宽幅震荡市场行情，可适时把握结构性亮点机会，如AI、人形机器人、半导体等新质生产力主线，服务消费、潮流新兴消费等内需复苏主线，以及央国企为主的高股息红利板块；债市或维持宽幅震荡，重点关注波段机会；商品方面大宗商品延续调整概率偏大，建议适当降低配置；黄金战略看好但需降低收益预期，建议逢低标配持有。

风险提示：特朗普政策及影响超预期，国内政策效果不及预期，国内经济恢复大幅不及预期，重大地缘政治冲突，海外爆发金融危机。

正文

四、国内政策：财政更加积极，货币适度宽松

（一）财政政策：扩张更加积极，支出更重消费

2024年1-11月份广义财政支出（一般公共预算+政府性基金预算）同比增长1.4%，低于年初7.9%预算增速，节奏上后置发力特征明显，对经济的支撑作用偏弱。整体上，财政收支呈现出三大特征（见图109-110）：一是收入下滑对支出端的掣肘明显。如1-11月份公共财政收入和政府性基金收入分别同比下降0.6%和18.4%，均录得负增长。二是地方化债压力严重制约了财政支出意愿，主要体现为政府债券发行节奏明显后置。三是9月份一揽子增量政策出台后，地方政府债券发行和财政支出节奏均明显加快。

展望2025年，面对内部需求不足和外部不利影响加深的发展形势，财政政策将更加积极，预计广义财政扩张规模增加约2.3-2.7万亿元，对应广义赤字率提高1.4-1.5百分点，其中赤字率有望设定在4%附近，专项债额度在4.5万亿元左右，特别国债规模提高至1.7-1.9万亿元左右（包括国有大行核心资本补充资金）。加上经济企稳回升、稳地产政策分别对税收收入和土地市场形成支撑，预计广义财政支出增速有望回升至6%附近，略高于名义GDP，节奏上呈前置发力特征，若特朗普关税冲击超预期或国内经济恢复不及预期，不排除财政年中加油的可能性。结构上将从更加注重投资向更加重视消费转变。

1、预计广义财政扩张规模增加约2.3-2.7万亿元，广义赤字率提升约1.5%

一是预计2025年财政赤字率设定在4%附近，赤字规模净增加1.5-1.7万亿元。一方面，9月份一揽子政策出台以来，财政部多次在发布会上表示“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，同时中央经济工作会议明确“提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力”，指向2025年财政赤字率大概率突破3%。如截止到2024年一季度，我国中央政府杠杆率为24.0%，低于全球大部分国家同期水平，有较大提升空间（见图111）。另一方面，过去几年的宏观政策效应短期化特征越来越明显，背后原因在于宏观政策的持续性偏差，未能有效提振市场主体信心和预期。在这种背景下，需要设定一个略高一点的财政赤字率，向市场释放政策会持续加力的信号和决心，以此来提振市场信心，放大政策效应。综上，预计2025年财政赤字率设定在4%附近的概率偏高，对应的赤字规模在5.6-5.8万亿元，较2024年净增加1.5-1.7万亿元。

二是预计专项债额度设定在4.5万亿元左右，较2024年增加0.6万亿元左右。从近期政策表态看，新增专项债券投向领域明显扩围，除了已明确安排0.8万亿元用于化债外，增量规模将主要用于地方政府收储存量商品房和土地，加上专项债券“自审自发”试点有望缓解其面临的项目匮乏制约，将为支持房地产市场止跌回稳以及更好发挥政府投资的引领作用。预计2025年新增专项债券规模将从2024年的3.9万亿元扩大至4.5万亿元左右。

三是特别国债规模有望提高至1.7-1.9亿元左右，较2024年增加0.7-0.9万亿元左右。一方面，中央经济工作会议明确“更大力度支持‘两重’项目”、“加力扩围实施‘两新’政策”，预计2025年超长期特别国债对“两重”、“两新”的支持力度都将有所增加，但由于“两新”政策效果较好，且对消费的带动作用更加直接，比例上可能更多向两新领域倾斜。整体上预计2025年超长期特别国债规模提高至1.2-1.4万亿元左右，投向“两重”、“两新”的比例或由2024年的7:3调整为6:4。另一方面，2024年10月12日财政部新闻发布会上明确将“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本”，预计这部分资金规模在0.5万亿元左右，将于2025年落地。

综合上述三项举措以及2万亿元化债限额，2025广义财政扩张规模有望达到13.7-14.1万亿元，较2024年净增加2.3-2.7万亿元（2024年有4000亿元地方债结存限额使用），对应广义赤字率较2024年提高1.4-1.5个百分点左右（见图112）。

2、预计广义财政支出增速回升至6%附近

一是预计2025年广义财政收入有望转正，对广义财政支出的作用由拖累转向支撑。主要分析税收收入、非税收入和土地出让收入三大财政收入来源。对于税收收入，历史数据显示，税收收入与名义GDP增速正相关（见图113）。在2025年着力实现“增长稳、就业稳和物价合理回升”的优化组合的情景下，预计2025年名义GDP增速中枢有望回升至5%左右，对税收收入增速形成一定支撑，根据历史回归方程可估算出2025年税收收入约增长1.4%左右。对于非税收入，预计2025年非税收入小幅下降，但仍维持高位。一方面，非税收入是地方政府对冲土地收入下行的主要工具，如历史数据显示，非税收入和土地出让收入增速反向变动（见图114）。2025年土地出让收入大概率延续负增长，加上国有资源“盘活存量”空间较大，将对非税收入形成一定支撑。另一方面，规范地方政府涉企执法、涉企收费将是2025年工作的重点，预计罚没收入对非税收入的支撑下降。对于土地出让收入，预计土地出让收入降幅有望小幅收窄，在-15%左右。一方面，系列稳地产政策将对房地产销售形成积极带动，房企对土地的需求有望迎来改善，但我国商品房库存处于历史高位区间，土地市场改善或有限。另一方面，本轮稳地产政策与以往不同，明确要“严控增量”、“合理控制新增房地产用地供应”，这意味着地方政府土地供应也面临政策制约，土地市场难有大幅回暖。综合看，预计广义财政财政收入同比增速将由2024年的的-4.8%（根据前11个月增速计算）回升至0.6%左右，对广义财政支出的作用由拖累转向支撑。

二是预计2025年广义财政支出同比增长6%左右，略高于名义GDP。根据公式广义财政支出=广义财政收入+政府债券净融资额+结转结余以及调入资金，在2025年结转结余以及调入资金与2024年持平的基准假设下，广义财政支出的增量资金等于广义财政扩张规模与广义财政收入净增加额之和。根据前面的测算结果，预计广义财政增量支出规模在2.4-2.7万亿元左右，若剔除用于补充银行资本金的5000亿元特别国债资金，估计可带动广义财政支出增长6%左右，从2024年的低于名义GDP增速变为略高于名义GDP增速。

3、预计财政支出节奏前置，不排除年中加力的可能性

一是预计财政支出节奏前置概率高。从经济形势看，2024年11月份主要宏观指标多数不及预期，经济企稳回升需要政策靠前发力巩固。如11月份消费、房地产投资、民间投资等内生关键动能均再度走弱；出口增速虽然受“抢出口”效应支撑维持高增长，但同比增速已经出现回落。从政策表态看，中央经济工作会议明确要求“各项工作能早则早、抓紧抓实”，随后国务院常务会议再次明确“能早则早、宁早勿晚”的原则，预示2025年财政支出节奏前置。从支出意愿看，2024年政府债券发行节奏偏慢的主要拖累因素，在于地方优质项目匮乏以及地方政府化隐债压力较大，预计新一轮化债方案和专项债券管理新政均有利于增强地方政府的支出意愿，对地方政府专项债券发行和财政支出节奏形成积极带动。

二是预计财政政策保持灵活渐进、相机抉择的特征，不排除年中根据经济形势变化加力的可能性。其一，2025年不确定性增多是最大的确定性。外部面临包括特朗普关税冲击、地缘冲突局势升级等不确定性，内部主要经济指标包括房地产需求、通货膨胀回升均面临波折和反复的可能，因此2025年政策大概率保持灵活渐进、相机抉择的特征，若国内经济恢复不及预期或特朗普关税冲击超预期，不排除财政政策年中加力的可能性。其二，工具选择上，除了额外发行特别国债或增发国债外，准财政工具也有可能扩容。如2024年11月份，中国国新和中国诚通两家央企获批发行5000亿元稳增长扩投资专项债，用于重点支持“两重”、“两新”项目投资，或标志着央企开始承担一定的准财政功能。因此，若经济形势不及预期，未来央企专项债、政策性银行债等准财政工具进一步扩容的可能性不能排除。

4、财政支出结构将从更加注重投资向更加重视消费转变

中央经济工作会议明确强调“优化财政支出结构…更加注重惠民生、促消费、增后劲”，这意味着2025年财政支出结构将从更加注重投资向更加注重消费转变。

从短期看，不同的财政支出用途对经济的拉动效果存在差异，目前有利于提振消费的民生类支出乘数或已经高于投资乘数。如基建类公共财政支出增速与广义基建投资增速的相关性明显转差，而2020年以来民生类公共财政支出增速与社零消费增速走势较为一致（见图115-116）。

从中长期看，我国民生类支出占比偏低，未来具有较大提升空间。如国际经验显示，当一国人均GDP达到1万亿美元后，财政用于教育、卫生、社保等民生领域的支出比重快速提高，而我国民生支出比重持续处于全球趋势线的下方，财政经济事务支出比重偏高（见图117-118），未来优化财政支出结构、释放居民消费潜力是中长期财政体制改革的重要方向。

预计2025年财政支出结构将向更加重视消费转变。具体有三大发力方向：一是财政支出由公共投资转向公共消费，着力提高政府消费占GDP的比重。二是公共投资结构由更多投向传统基建领域转向更多投向养老、教育、生育等公共服务领域。三是提高财政对居民部门的转移支付力度，除了中央经济工作会议确定的“适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准”三项政策外，预计加大生育补贴等政策也有望出台。

（二）货币政策：适度宽松，价降、量足、金融稳

面对当前经济运行中出现的有效需求不足、社会预期偏弱、物价低位运行等新问题，房地产、资本市场明显调整等突出矛盾，以及货币政策效能下降等多重挑战，2024年9月24日以来央行货币政策应对思路与方式均出现明显转变。一是突破多重限制，打开货币宽松闸门，应对思路也由以往挤牙膏式滞后应对转变为有力的前瞻性应对，重新走在了市场曲线前面；二是在预期管理上迈出历史性新步伐，将政策考虑和未来展望及时与市场和公众进行透明、清晰的沟通，在稳定预期上实现事半功倍效果；三是逐步对传统货币投放机制进行改革，央行与财政建立联合工作组，加大国债买卖操作，直接向实体部门注入流动性；四是创设两项调节股市流动性的新工具，即证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持专项再贷款，强化对股市的支持。

展望2025年，中央经济工作会议明确提出要实施“适度宽松的货币政策”，时隔十四年，从“稳健”基调再次转向“适度宽松”，回到2008、2009年面对全球金融危机时相同的表述，货币政策宽松的方向已明确。但宽松力度有多大？如何兑现？我们认为或主要从三方面发力：（1）价降：预计2025年政策利率下调30-50BP的概率偏大；（2）量足：预计降准幅度或仍在100BP左右，国债买卖扩容等支撑央行适度扩表可期，社融增速约回升至8-9%；（3）金融稳，结构性货币政策降价、扩量加力稳住楼市股市值得期待。此外，预计2025年人民币汇率有所走贬，双向波动幅度加大的概率偏大。

1、价降：预计2025年政策利率下调30-50BP的概率偏大

除了将政策基调定为“适度宽松”外，中央经济工作会议还明确提出“适度降准降息”，近期央行也多次与市场沟通，将“把促进物价合理回升作为重要考量，更加注重发挥利率等价格型调控工具的作用”，意味着降息或已是2025年货币政策的一张明牌。但降息幅度怎么看？

首先，从历史经验看，适度宽松的政策基调或更多指向推动信用有效扩张，对降息的指引并不绝对。2008、2009年底中央经济工作会议也曾将货币政策基调转为“适度宽松”，但2009、2010年央行实际上并未采取降息操作（见图119），原因在于其已经实现了信用扩张的目标。如受益于08年中央经济工作会议之前央行已大幅降准降息和国家推出“四万亿”财政刺激计划，实体信用扩张效果显著，08年四季度以来信贷增速就已明显回升，2009、2010年社融增速分别为34.8%、27%，较2008年高出14.3和6.5个百分点，高于同期名义GDP增速25.6和8.8个百分点。同时，随着实体信用的大幅扩张，国内经济、物价随后也于2009年中附近触底回升。当前国内面临的问题明显不可同日而语，最核心的区别在于新旧动能转换大背景下，信贷增长已由供给约束转为需求约束，近年来央行货币政策持续宽松，但社融和信贷增速持续回落，实体信用扩张效果欠佳。但历史经验显示，往往出现信用扩张才会有需求和物价的回升（见图120），因此本轮政策基调转向“适度宽松”后，政策需要做的明显要更多一些，关键在于要推动社融、信贷增速止跌回升。

其次，从实体供需来看，当前推动信用扩张需要大幅降低实际利率，执行有力度的降息。近年来尽管国内名义贷款利率已降至历史最低水平，但受物价低迷尤其是GDP平减指数已经转负的影响，实际利率仍处于历史高位区间，与2012-2015年的水平相当（见图121）。而国内的经济增长潜力、实体投资回报率明显要弱于十年前水平。如从上市公司视角看，截至2024年前三季度，A股除金融企业外的其他上市公司ROE中位数已降至4.6%，低于2012-2015年均值6个百分点以上，低于疫情前2019年水平超5个百分点（见图122）。这意味着当前国内的自然利率，即宏观经济达到总供求平衡时的实际利率可能已显著下降，而现实中的实际利率并未与之同步大幅降低，显然会抑制企业的投资需求和居民的消费需求，进而导致实体信用扩张受阻。因此，为支持实体信用扩张，实行支持性的货币政策，大幅降低实际利率水平仍是当务之急。

理论上，实际利率等于名义利率减去通货膨胀率，降低实际利率可以通过降低名义利率和推高通货膨胀率两种方式实现。但在没有大规模的供给侧去产能的情况下，需求回升是物价回升的前提，而需求回升往往依托于信用的扩张，简言之“降低实际利率—信用扩张—物价回升”循环中，物价回升是结果，实现难度更大，降低名义政策利率应该摆在更前面的位置，以畅通上述循环。

基准情况下，预计2025年政策利率下调30-50BP的概率偏大。一方面，降息30-50BP叠加政策刺激下物价回升，2025年实际利率降幅有望接近100BP，年底达到200BP左右，对需求的支撑较为有力。央行降息和其他强有力的政策落地显效后，物价和实体投资回报率也会随之改变，因此需动态考虑实际利率和自然利率的变化。假定央行降息30-50BP，叠加更加积极有为的财政政策支持经济循环恢复，预计2025年底综合通胀指数有望回升至1%附近，全年在0%左右。综合考虑名义利率下降和物价回升的叠加影响，预计2025年底实际利率有望较当前回落约200BP至2%附近，全年降低100BP左右；同时自然利率也将随着物价回升、实体投资回报回暖而有所提高，实际利率有望重新与自然利率基本匹配。另一方面，2025年降息仍面临较强的息差、汇率和政策效用偏低等制约，降息幅度需合理适度，也为未来留存一些政策空间。当前中美十年期国债收益率倒挂幅度已接近280BP，加上特朗普潜在的加征关税政策，2025年人民币汇率压力或依旧较大，央行降息仍需兼顾外部平衡。同时，截至2024年三季度末，商业银行净息差已降至1.53%的历史低位，国有大行净息差更是已连续三个季度跌破1.5%的盈亏平衡点（见图123），而降息难以避免将进一步压制银行息差，导致银行吸收损失、投放信贷的能力承压。此外，当前7天期逆回购政策利率已降至1.5%，继续调降有空间但也需将“好钢用在刀刃上”，尽量在更长时间内维持正的实际利率，为经济高质量发展提供正向激励。值得注意的是，我们预计基准情况下2025年降息30-50BP相对合理，但若外部冲击超预期或财政刺激大幅不及预期，不排除需要更大力度的降息等宽松举措。

2、量足：降准、国债买卖扩容可期，预计社融约增长8-9%

量的方面，中央经济工作会议作出保持流动性“充裕”的明确部署，相比以往“合理充裕”提法，首次删去“合理”二字，释放出较为强烈的总量层面宽松信号。具体而言，或存在三层含义。

一是2025年降准幅度或仍在100BP左右。一方面，考虑到2025年政府债券供给将增加、银行息差约束偏强以及到期MLF规模仍大，国内或继续存在一定资金缺口。而相比结构性货币政策工具、买断式逆回购等其他流动性投放方式，存款准备金的资金成本低、期限长，有利于缓解银行息差约束，且随着央行继续淡化MLF政策利率色彩，2025年运用降准等工具置换到期MLF的概率偏大（见图124）。另一方面，历史上出口回落周期，为缓解出口企业经营压力和弥补外汇占款减少带来的基础货币收缩负面冲击，降准一般也不会缺席（见图125）。受特朗普关税2.0政策影响，预计2025年出口增速将大幅回落，2018年特朗普关税1.0期间，央行曾大幅降准250BP进行对冲，但目前国内加权平均存款准备金率已降至6.6%，不足2018年初的一半，预计2025年降准100BP左右的概率更大。

二是预计国债买卖扩容等支撑央行适度扩表可期。近年来，由于居民、企业和地方政府三部门资产负债表均受到较大损伤，经济或在较长时间内处于资产负债表修复周期，传统的降准降息等总量政策在刺激实体需求方面将持续面临“软绳效应”困境，亟需对货币投放机制进行改革。疫后央行曾尝试通过增加低成本的结构性工具投放，扩大资产负债表，以支持重点领域和薄弱环节发展，但受“供强需弱”矛盾突出、PSL部分到期等的影响，目前结构性货币政策工具效用已大幅下降，其余额已连续两个季度降低（见图126）。在结构性货币政策工具规模收缩和MLF规模减少的叠加影响下，2024年央行资产负债表规模不升反降，明显不利于信用扩张。

但新的积极变化是，2024年8月份以来央行已启用公开市场国债买卖和买断式逆回购操作（见图127），投放流动性的同时，构建了央行-财政协同发力货币投放新范式，有利于明显提升货币政策的信用扩张效能。2024年央行通过公开市场国债买卖和买断式逆回购操作累计投放的流动性达3.6万亿元。预计2025年央行继续扩大公开市场国债买卖和买断式逆回购规模，推动央行资产负债表适度扩张的概率偏大，以有力支持实体信用扩张和需求、物价回升。此外，对应央行资产负债表结构也将出现明显变化，受MLF规模减少和结构性货币政策工具继续发力叠加影响，预计对其他存款性公司的债权或总体趋稳，而受益于国债买卖和买断式逆回购扩容，对中央政府债券和对其他金融性公司债券的规模有望明显增加，成为未来央行主动投放流动性的主要方式（见图128）。

三是预计2025年社融存量约增长8-9%。中央经济工作会议强调“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，逐一分析社融主要分项，预计2025年社融存量增速有望温和回升至8-9%左右。

第一，信贷方面，预计新增信贷规模18.7-20.4万亿元。除2020年外，2015-2023年期间我国名义GDP/新增人民币贷款的比值基本稳定在6左右（见图129）。但2024年该比值将大幅升至7.5左右，一方面反映出随着信贷存量被盘活和信贷结构优化，每一单位信贷支持的GDP明显提升，另一方面也表明国内信贷偏弱的问题已较为突出。预计2025年这一比例难以维持在2024年的高位，假定其回落至6.5-7附近，结合2025年名义GDP约增长5-6%的判断，据此计算出全年新增信贷规模约为19.7-21.4万亿元。但考虑到2025年隐性债务置换提速，其对信贷的负面冲击不容小觑，总体将2025年新增信贷规模下调至18.7-20.4万亿元。

第二，政府债券方面，预计融资规模约为14万亿元。预计财政赤字率提升至4.0%左右，对应赤字规模约5.6-5.8万亿元；特别国债或增至1.7-1.9万亿元，其中用于支持国有大行补充核心资本的特别国债规模约0.5万亿元；专项债券或提升4.4-4.5万亿元；加上2万亿元化债限额，2025年政府债券融资规模约为14万亿元左右（详细分析见上文财政展望部分）。

第三，企业债券方面，预计净融资额增至2万亿元左右。企业债券净融资规模主要由利率水平、信用风险和对城投平台等的监管政策决定。展望2025年，预计城投融资监管或仍趋严，但利率水平有望进一步下行、信用风险或整体可控、加上中央开始支持国有企业发行稳增长扩投资专项债，企业债券净融资额或较2024年小幅回暖，约增至2万亿元左右。

第四，表外融资方面，预计净融资额在0附近。随着国内表外融资存量规模已较高点减少三分之一以上，且已连续三年维持在18万亿元左右的规模未变，预计2025年非标净融资额度继续维持在0附近的概率偏大。

第五，股票融资方面，预计回升至0.8万亿元左右。受益于政策加力稳股市、推动资本市场改革提速，预计新增股权融资规模有望小幅回升至0.8万亿元左右，与近三年的均值相当。

此外，假定其他分项的新增规模与近三年均值相当，约为1.4万亿元左右。综上，2025年全年新增社融规模约为37.7万亿元（见图130）。考虑数据修正(过去三年新增社融规模年均高于社融存量增加额约2.1万亿元)，预计社融存量增速将升至8-9%左右。

3、结构性工具：稳楼市股市力度加大，量增价降或是应有之义

当前稳住楼市股市，既是防范化解重点领域风险的需要，也是稳定预期、激发活力的关键。中央经济工作会议首次提出“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定”，预计未来央行将创新金融工具或加大现有结构性货币政策工具支持力度，更加积极有为地稳住楼市股市。

稳楼市方面，预计保障性住房再贷款扩大适用范围和降低资金成本值得期待。2024年6月份，央行创设3000亿元保障性住房再贷款，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房用作保障性住房，但截至9月末该工具使用额度仅162亿元，政策效果欠佳。从背后的原因看，一方面源于保障性住房的收储工作面临较为突出的供需错配问题；另一方面与保障性住房再贷款资金成本偏高、适用条件较为严苛等密切相关。如保障性住房再贷款、科技创新再贷款等结构性工具创立时的利率水平基本都定在1.75%左右，当时利率优势较为明显，但随着2022年以来央行7天期逆回购政策利率已下调约70BP，结构性货币政策工具的吸引力大幅降低（见图131），制约了其政策效能。展望2025年，为支持房地产市场尽快消化高企的库存，推动房地产市场止跌回稳，预计央行放宽申请主体范围，同时大幅降低保障性住房再贷款等结构性货币政策工具利率的必要性和概率明显提升。

稳股市方面，预计两项支持股市的结构性货币政策工具有望扩容，平准基金或已在积极筹备当中。2024年金融街(000402)论坛上，央行行长曾指出9月24日一揽子增量政策出台的重要考虑之一是“中央银行需要从宏观审慎管理的角度，观察、评估金融市场风险，并采取适当的措施阻断或弱化金融市场风险累积”。这意味着央行维护金融市场稳定目标已被置于更加突出的位置，一旦股市出现较大波动和风险时，央行采取适当的措施阻断或弱化风险累积已值得期待。从政策工具来看，9月24日央行已新创设证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持专项再贷款两项工具，由以往的“动口”指导转向向股市提供流动性直接进行“动手”干预，开启央行维护股市稳定的新阶段。预计未来上述两项工具的使用有望常态化，且不排除根据形势变化，推动其扩容的可能性，同时股市平准基金建立或已在积极筹备当中。

4、人民币汇率：双向波动或加大

2025年人民币汇率表现或主要受三方面因素的影响：一是中美基本面相对表现，二是中美利差走势；三是特朗普对华加征关税政策。综合三大因素来看，预计2025年人民币汇率有所走贬、双向波动幅度加大的概率偏大。

一是从中美经济表现来看，受益于国内更加积极的财政政策和时隔十四年再次转向适度宽松的货币政策，以及财政货币协同明显增强，预计2025年中国名义GDP增速企稳回升的概率偏大；相比之下在限制性融资环境对经济和需求的紧缩效应不断累积、滞后显现的作用下，IMF、美联储等普遍预计2025年美国经济增速将放缓至2%附近，中美的经济表现或有利于人民币汇率维持稳定。

二是从中美利差来看，预计进一步下行的空间或相对有限。一方面，受美国债市抢跑“特朗普交易”和中国债市抢跑“货币宽松交易”的双重影响，当前中美十年期国债收益率利差已降至-2.8%的历史低位，其中美国十年期国债收益率仍处于4.5%附近的高位，中国十年期国债收益率已降至1.7%的历史低位。另一方面，展望2025年，美联储降息放缓但未完待续，其政策利率仍处于偏强的限制性水平，继续向中性利率水平靠近有空间，美债利率大概率有所回落；而国内尽管也会降息，但市场交易层面已有所抢跑，加上随着经济、物价回升，预计中国十年期国债收益率下行的空间或有限。整体上，中美国债收益率表现，均有利于维持中美利差稳定。

三是从特朗普关税2.0的冲击来看，或对人民币汇率形成一定压力。特朗普对华加征关税，难以避免会对国内经济和出口企业带来较大负面冲击，而彼时人民币汇率适度走贬，既是经济基本面的体现，也有利于适度缓解出口企业的经营压力。2018年特朗普关税1.0的经验显示（见图132），2018-2019年人民币汇率双向波动幅度加大、总体有所贬值，与中美利差的走势一度出现背离。

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