2025年度宏观策略报告——破浪前行：激发内需活力大类资产配置

破浪前行：激发内需活力

2025年度宏观策略报告

全文共12253字，阅读大约需要24分钟

文财信研究院 宏观团队

伍超明 胡文艳 李沫 段雨佳

摘要

全球经济：不确定时期的增长韧性和通胀缓落。一是全球经济增长在不确定性中显韧性。全球通胀的回落，导致实际收入增速提高、消费信心提振，均对消费需求形成支撑，同时货币政策宽松空间打开也将刺激需求。IMF、OECD分别预计全球GDP增长3.2%、3.3%，持平或略高于2024年。但是，2025年不确定性冲击将明显增多，如全球地缘政治关系紧张、“特朗普2.0”政策导致贸易不确定性急剧上升，地缘经济割裂将加剧。二是全球通胀逐步接近通胀目标，但通胀可能更持久。一方面名义工资增长放缓、劳动力成本增速降低、劳动生产率提高，尤其是能源和食品价格下降有助于通胀回归目标值；另一方面面临服务通胀韧性、移民政策收紧劳动力短缺、贸易限制措施增加进口成本、极端天气、地缘政治等因素推高通胀的风险。三是政策不确定性冲击对全球增长的影响大于通胀。全球关税税率提高、贸易政策不确定性、限制移民等政策将使2025 年全球GDP相对于基线下降约0.8%，通胀下降0.1个百分点。

“特朗普2.0”政策对美国经济的影响：降增速、提通胀。“特朗普2.0”政策主要包括对外加征关税、对内减税、驱逐移民、放松监管、加强能源生产等。温和情形（减税政策+10%关税（被征税国家对等反制）+驱逐130万非法移民+能源政策）下，2025、2026年美国GDP增速将分别降低0.6%、增长0.4%，同期通胀分别提高1.6%、1.2%。极端情形（减税政策+10%普遍关税、60%中国关税（被征税国家对等反制）+驱逐830万非法移民+能源政策）下，2025、2026年美国GDP增速下降1.6%、3.7%，通胀分别上升4.2%、4.4%。

在基准情境下，预计2025年美元震荡回升的概率偏大。一是美欧GDP增速差值收窄，不利于美元指数走高。二是欧美利差有利于美元。特朗普政策2.0对美国国内通胀的上推作用大于欧元区，加上欧央行降息预期次数要多于美国，利差扩大有利于吸引资金流入美国支持强美元。三是全球地缘关系紧张导致资金流向美元避险资产，仍是支持2025年美元有韧性的重要因素之一。

中国经济：内需动能增强，预计2025年GDP约增长4.7%。2025年宏观经济将基于以下逻辑运行：在外部环境变化带来的不利影响加深，国内经济运行仍面临不少困难和挑战的约束条件下，我国要“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”目标，宏观政策更加积极有为，同时打好政策“组合拳”确保同向发力。因此，2025年中国经济总体上将呈现出“外需减弱，内需尤其是消费动能增强，物价回升”的增长格局，预计全年GDP约增长4.7%左右。一是受益于大力提振消费政策组合拳的发力显效，居民收入、服务消费改善可期，稳楼市股市的财富效应也将显现，对社零回升形成有力支撑，但民企、居民谨慎预期扭转需要时间，预计全年社零消费约增长4-5%。二是房地产降幅有望收窄，整体投资增速或温和回升。房地产方面，受高库存、购房负担压力仍偏大、部分房企信用风险持续等约束，市场止跌回稳尚需时日，预计2025年投资增速降幅收窄至-7%左右；制造业方面，两新政策和内需向好支撑偏强，但出口回落、产能去化和盈利偏弱将主导下行趋势，预计2025年投资增速高位缓降至8%左右；基建方面，财政更加积极且撬动作用增强、城投融资收缩压力减轻，将共同支撑广义基建投资增速稳定在9%左右的高位水平。三是在特朗普加征关税等不确定性冲击增多影响下，出口增速将放缓，但出口也受到价格拖累作用减弱、全球制造业需求回升、出口市场更多元化与新三样等出口品优势等积极因素影响，预计全年出口增长0-2%左右，呈前高后低走势。

国内通胀：有望温和回升，呈前低后高走势。CPI方面，宏观政策着力点转向促消费、稳住楼市股市，将对居民消费和收入预期形成提振，但猪肉供给充足、油价面临回落压力，加上房地产止跌回稳尚需时日、民营经济恢复面临外部制约，预计2025年CPI温和回升，全年约增长0.5%，年末有可能进入“1”时代。PPI方面，财政更加积极和稳地产政策有望带动国内工业品价格温和回升，但原油价格面临回落压力，特朗普关税政策可能加剧中游行业供强需弱矛盾，加上稳地产政策对投资端的传导作用有限，预计2025年PPI约增长-0.9%，四季度增速有望转正。包括CPI和PPI的GDP平减指数全年有望在0%左右。

国内政策展望：财政更加积极，货币适度宽松。财政方面，预计扩张更加积极，广义财政扩张规模较2024年增加约2.3-2.7万亿元，对应广义赤字率提高1.4-1.5个百分点，其中赤字率有望设定在4%附近，专项债额度在4.5万亿元左右，特别国债规模提高至1.7-1.9万亿元左右；广义财政支出增速有望回升至6%附近，略高于名义GDP增速。财政发力节奏上，有望前置，若特朗普关税冲击超预期或国内经济恢复不及预期，不排除财政年中加力的可能。财政支出结构上，将从更加注重投资向更加重视消费转变。货币方面，时隔十四年重回“适度宽松”政策基调，预计将主要从三方面发力：一是价降，预计2025年政策利率下调30-50BP的概率偏大；二是量足，预计降准幅度或仍在100BP左右，国债买卖扩容等支撑央行适度扩表可期，社融约增长8-9%；三是金融稳，结构性货币政策降价、扩量加力稳住楼市股市值得期待。此外，预计2025年人民币汇率有所走贬，双向波动幅度加大的概率偏大。

大类资产配置：迎接高波动，适时把握A股结构性亮点。展望2025年，国内外不确定、不稳定因素进一步增多，但中央积极定调、正视困难，可以在高波动中逐步建立起“否极泰来”的交易思维，风险资产与避险资产适度均值回归值得期待。具体到配置上，预计A股波动将明显加大，大概率走出宽幅震荡市场行情，可适时把握结构性亮点机会，如AI、人形机器人、半导体等新质生产力主线，服务消费、潮流新兴消费等内需复苏主线，以及央国企为主的高股息红利板块；债市或维持宽幅震荡，重点关注波段机会；商品方面大宗商品延续调整概率偏大，建议适当降低配置；黄金战略看好但需降低收益预期，建议逢低标配持有。

风险提示：特朗普政策及影响超预期，国内政策效果不及预期，国内经济恢复大幅不及预期，重大地缘政治冲突，海外爆发金融危机。

正文

五、大类资产配置：迎接高波动，适时把握A股结构性亮点

（一）2024年回顾：黄金、债市持续走牛，A股上演V型反弹

2024年主要大类资产价格，总体呈现出“黄金、债券、股票收益可观，房价、其他大宗商品、人民币汇率调整较多”的分化特征。其中，债市已连续四年走牛、黄金过去两年累计上涨约50%，避险资产的表现持续亮眼；A股市场在9月底超预期刺激政策的提振下迎来V型反弹，全年强势收涨；房价连续三年调整且跌幅不断扩大，人民币汇率偏弱（见图133）。

近年来大类资产表现背后交易的宏观逻辑：一是国内房地产市场仍处于深度调整期，短期内房价止跌回升难度较大，房地产市场的风险仍待政策加力缓解。二是国内有效需求不足、社会预期偏弱、物价低位运行等突出矛盾，改善难度较大，市场大多保持“不见兔子不撒鹰”心态。三是外部不确定、不稳定因素增多，对国内的不利影响加深。四是政策加力对冲必不可少，货币宽松的大环境短期不会改变，流动性将保持充裕。

在此背景下，债券市场存在弱需求、低物价、低风险偏好、宽货币、资产荒五方面的强支撑，进而迎来长达4年的牛市。股票市场面临弱盈利、低风险偏好、弱预期的压制，但2024年9月底一揽子超预期刺激政策推出后，在预期和流动性大幅改善的支撑下A股出现V型反弹，目前A股已进入等待盈利改善的震荡期。黄金资产受益于全球避险情绪上升和央行购金需求增加，连续两年领跑主要大类资产，表现大幅超出市场预期。国内房价连续三年下跌，人民币汇率在中美经济周期错位和中美十年期国债负利差扩大的拖累下持续偏弱。原油、工业品等大宗商品价格下跌，则主要与全球需求偏弱和供给压力缓解密切相关。

（二）2025年展望：迎接高波动，适时把握A股结构性亮点

展望2025年，国内外不确定、不稳定因素进一步增多，我国推动经济、物价回归良性循环或并非坦途，但2024年9月底以来的政策思路框架已发生深刻转变，直面困难、迎难而上的决心空前，2025年政策空间仍值得期待，大概率有储备、可灵活调整。

从外部看，宏观环境大概率呈现出“特朗普2.0扰动全球经济复苏+美联储引领全球缓降息+地缘政治风险依旧突出”的特征。一是全球经济总体平稳、复苏依旧乏力。受益于全球启动新一轮降息周期，主要经济体货币政策限制性水平降低，全球经济有望延续平稳增长；但特朗普2.0时代，将通过挥舞关税大棒冲击全球贸易需求和推高通胀制约货币宽松进程等两条路径，拖累全球经济复苏力度。IMF和OECD等国际组织最新预测中，均认为2025年全球GDP增速与2024年相当，仍大幅低于过去20年（2000-2019年）3.8%的年均增速水平。二是美联储引领全球缓降息。受2025年特朗普政府驱逐移民、对外加征关税等政策将带来负面供给冲击，对内减税等政策带来正面需求冲击，两者叠加不可避免给通胀造成额外压力的影响，美联储已向市场释放出较为明确的缓降息信号。预计基准情况下，美联储或引领全球缓降息，但美国本轮经济上升周期已置于尾部阶段，且特朗普政策及其影响仍具有较大不确定性，2025年美联储实际降息次数或依旧迷雾重重。三是地缘政治风险依旧突出。随着大国博弈竞争加剧，全球治理赤字上升，局部动荡、国际乱象层出不穷的状况短期或难以扭转。预计乌克兰危机、巴以冲突、中东动荡大概率仍将延续，同时特朗普回归或导致逆全球化加速和民粹主义抬头，给全球经济带来极大不确定性和效率损失，削弱中长期增长潜能，还将加剧全球金融体系的脆弱性。

从内部看，“政策大转向+经济、物价迈向回归良性循环途中+结构性亮点纷呈”或是2025年重要关键词。一是形势已倒逼政策进入大转向通道。具体存在三层含义：其一，2025年财政+货币政策的刺激力度为近年来最大，且财政政策或将担当主纲，中央财政加杠杆的力度值得期待；其二，政策思路迎来深刻转变，央行、财政部建立联合工作组增加国债买卖，构建了央行-财政货币投放、信用扩张新范式，同时财政支出结构将加快从更加注重投资向更加重视消费转变；其三，对本轮政策空间或暂不设限，考虑到当前外部不利影响加深且高度不确定，同时打破国内需求、预期、价格负反馈循环难度较大，预计本轮政策是一个不断调整、优化的过程，根据政策效果和形势变化，不排除政策随时加力的可能。二是经济、物价迈向回归良性循环途中。面对国内外超常规的风险挑战，2025年经济面临不进则退的严峻形势，若经济、物价无法逐步迈向良性循环或出现明确的改善信号，内需压力、外部冲击和偏弱预期将进一步自我强化，给经济、金融市场带来重击，政策需付出的代价将数倍增长。因此，未来经济、物价迈向回归良性循环轨道是形势倒逼政策必须实现的目标，尽管这一过程可能并非坦途，甚至有所波折。三是2025年经济结构性亮点值得期待。当前我国经济进入高质量发展新阶段，增长速度大幅抬升的空间有限，但政策加力支持和增长有潜力的方向仍值得期待，大力提振消费下服务消费和新质生产力领域是重要经济增长点。

基于上述宏观基本面环境和过去几年避险行情的极致演绎，预计2025年国内外主要大类资产波动将进一步加大，但在中央积极定调下，正视困难的同时，可以在高波动中逐步建立起“否极泰来”的交易思维，风险资产与避险资产适度均值回归值得期待。具体到配置上，我们认为A股波动将明显加大，大概率走出宽幅震荡市场行情，可适时把握结构性亮点机会，具体方向看好AI、人形机器人、半导体等新质生产力主线，服务消费、潮流新兴消费等内需复苏主线，以及央国企为主的高股息红利板块；债市或维持宽幅震荡，重点关注波段机会；商品方面大宗商品延续调整概率偏大，建议适当降低配置；黄金战略看好但需降低收益预期，建议逢低标配持有。

1、A股：宽幅震荡概率偏大，适时把握结构性亮点

在经济恢复先扬后抑大幅不及预期和政策出现重大转变的叠加影响下，2024年A股市场呈现类“V”型走势，结束近3年的下跌行情，双位数收涨。展望2025年，面对政策迎来大转向，但经济、物价回归良性循环或仍一波三折和外部冲击来袭的宏观基本面环境，预计 A股波动将明显加大，大概率走出宽幅震荡市行情。

一是从政策面来看，稳股市已被置于前所未有的高度，政策暖风持久不息值得期待。从短期来看，中央经济工作会议罕见地开篇总调就要求“稳住股市”，凸显出中央对资本市场的高度重视与呵护，股市一定程度上已成为检验本轮一揽子刺激政策效果的晴雨表，是当下稳定预期、激发活力的重要抓手。从中长期看，资本市场连着内循环战略和高质量发展两端，稳住股市既有利于提高居民财产性收入、修复居民资产负债表，通过财富效应增强扩大内需潜能，又能为科创企业提供更适配的融资支持，加快发展新质生产力，对畅通国内大循环具有重要积极作用，提振股市已具有重要战略意义。因此，至少在2025年的时间范围内，针对股市的政策暖风或持久不息，具体而言两大方向值得关注。其一，央行提供真金白银稳股市有望实现更大突破，形成强有力的托底作用。中央经济工作会议新增“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定”提法，打开了央行稳定金融市场新空间。这意味着若股市出现较大波动和风险时，央行将采取适当的措施阻断或弱化风险累积，为市场托底，预计两项支持股市结构性货币政策工具扩容和平准基金加速出台值得期待。其二，针对资本市场投融资两端的改革有望进一步提速，尤其是在降低投资者成本、提振市场信心、提高资本市场的内在稳定性等方面，能产生立竿见影效果的措施值得期待。

二是从资金面来看，市场流动性有望充裕无虞。一方面，宏观流动性有望持续宽松。中央经济工作会议强调“保持流动性充裕”，相比以往提法删去“合理”二字，释放出较为强烈的总量层面宽松信号；同时明确指出“适时降准降息”，意味着2025年降准降息已是明牌。在此背景下，预计宏观总量层面的流动性有望保持充沛，同时随着政策加力推动经济活力朝着向好的方向恢复，M1-M2的增速剪刀差总体有望收窄，有利于资金更多流向股市。历史上，M1-M2的增速剪刀差与上证指数的走势较为一致，目前M1-M2增速剪刀差已连续两月收窄（见图134），有利于指数企稳回升。另一方面，微观资金活跃度有望保持在偏高水平。9月24日一揽子刺激政策出台以来，微观市场资金持续活跃，两市成交量维持1.5万亿左右，两融数据快速上行，万得全A周度换手率位于历史较高水平（见图135-137），反映了市场较为积极的风险偏好。往后看，在政策暖风频吹、一揽子刺激政策逐步落地显效和更多增量政策在途中的背景下，预计市场情绪将在预期、政策驱动和小幅好转的数据驱动之间轮番切换，微观资金有望持续保持较高活跃度。

三是从基本面来看，企业盈利大概率呈现弱修复态势。营收增速和利润率是驱动企业盈利增长的两大因素。从营收看，历史上A股企业营收增速与名义GDP增速密切相关（见图138），受益于2025年宏观政策更加积极有为，着力实现“增长稳、就业稳和物价合理回升”的优化组合，预计GDP平减指数有望奋力“回正”，推动2025年名义GDP增速温和回升，有利于A股企业营收边际小幅改善。从利润率看，受益于2025年政策重点加力全方位扩大需求，加上降成本等助企纾困政策力度有望加码，预计企业利润率下行态势总体有望趋缓，但出口放缓压力加大、PPI改善空间有限、地产和民企信心恢复有待观察，将对企业利润率形成一定制约。综合来看，预计2025年A股企业盈利修复或仍偏弱。此外，历史上A股企业利润与规上工业企业利润增速走势较为一致（见图139），预计2025年在工业生产量保持平稳、PPI价格降幅小幅收窄和单位成本边际改善的支撑下，规上工业企业利润逐步由负转正，温和修复的概率偏大，也表明A股盈利有望弱修复，对市场形成小幅的向上拉动力。

四是从市场估值来看，A股市盈率合理，投资相对性价比较高。一方面，当前万得全A股票指数市盈率位于历史50%分位数下方（见图140），估值水平合理偏便宜，其中部分板块的估值仍处于历史偏低水平，估值回归的空间较大。另一方面，与其他资产横向比较看，A股吸引力依旧突出，如国内股债性价比指标、股票与理财产品吸引力指标，均位于历史高位区间（见图141），表明与投资债券、理财产品相比，投资股票获胜的概率明显更大。

面对国内外不确定、不稳定因素明显增多，企业盈利恢复空间有限，经济、物价回归良性循环或仍非坦途的宏观背景，预计2025年A股市场将在预期、政策驱动和小幅好转的数据驱动之间轮番切换，板块之间的轮动依旧较快。但总体而言，科技成长、服务消费等增量领域的结构性机会将更加突出，高股息稳定增长板块作为底仓配置的价值犹存。

（1）重点把握新质生产力方向机会：AI、人形机器人、半导体、低空经济等

新质生产力是我国长期促进经济新旧动能转换和短期托底政策的发力结合点，是值得关注的重要增量领域。一方面，面对更加严峻复杂的外部环境，主要经济体对华政策的不确定性提升，使得自主可控的必要性再度增加。另一方面，国内高质量发展也要求依托新质生产力的带动，中央经济工作会议将“以科技创新引领新质生产力发展”放于九大重点工作任务第二位，并明确提出要“推动科技创新和产业创新融合发展”。建议重点关注AI、机器人、半导体、低空经济等科技创新领域的一些机会。

一是政策驱动叠加算力需求，AI算力板块有望继续维持高景气度。其一，“人工智能+”是国内下一步重点发展方向，政策红利值得期待。中央经济工作会议明确提出要开展“人工智能+”行动，培育未来产业，未来政策或将直接助力人工智能以及配套设施在各个应用场景的发展。其二，国内外持续增加的资本开支将带动算力产业链相关企业业绩维持高增。当前全球算力军备竞赛仍在持续，海外科技巨头AI资本开支持续超预期，且表态将进一步上行，2024年三季度微软/亚马逊/谷歌/META四者资本开支合计同比增加72.1%（见图142）。此外，值得注意的是，在政策驱动下，预计2025年国内AI资本开支有望迎头赶上、大幅扩张，带来新的增量需求。其三，技术更新迭代加速AI应用发展与落地。随着大模型快速迭代和技术革新，对于AI芯片等计算硬件的需求预计将继续保持强劲增长；同时，多模态模型的进步不仅推动了端侧人工智能技术的发展，也为应用创新带来了新的动力，从而进一步促进AI算力板块维持高景气。

二是机器人逐渐成为未来科技竞争核心领域，增长空间和政策红利均值得期待。其一，作为未来科技竞争的高地，全球人形机器人市场需求有望大幅增长。根据Fortune Business Insight测算，人形机器人市场将从2024年的32.8亿美元增长到2032年的660亿美元。其二，未来我国对机器人技术研发与创新的政策支持力度有望明显增加。工信部等十七部门联合发布的《“机器人+”应用行动实施方案》提出，到2025年，制造业机器人密度较2020年实现翻番，服务机器人、特种机器人行业应用深度和广度显著提升。预计未来将有更多政策出台，推动技术创新，促进机器人行业的高景气发展。其三，人工智能、机器学习和传感器技术的快速进步预示着机器人行业将迎来技术革新和应用创新，特别是自主移动机器人（AMR）和智能机器人系统将大幅提升物流和制造业的效率与安全性。

三是半导体仍处于上行周期，国产自主可控进一步强化行业景气度。一方面，电子半导体行业历来呈现周期性成长特征，每个完整景气周期大约为4-5年，其中上行周期约3年，下行周期约2年。当前全球电子半导体行业自2023年二季度触底后，已进入上行通道，预计这一趋势将延续至2025年（见图143）。另一方面，面对美国对华半导体行业的打压遏制不断升级，国内实现自主可控的需求愈发迫切。预计国家政策将继续聚焦科技自立自强，助力半导体企业加速自主创新，进一步强化半导体设备行业高景气度。

四是政策重点培育低空经济产业，未来发展空间、潜力大。低空经济涉及包括制造业和服务业在内的多个行业，是能够辐射带动相关领域融合发展的综合性经济形态，各地政府高度重视其产业培育（见表5）。此外，2024年12月27日，国家发改委正式设立低空经济发展司，显示出低空经济已成为国家战略发展的重要方向。随着各地空域试点的深化和推广、eVTOL等飞行器的适航推进，2025年低空经济产业有望进入发展快车道，相关投资机会值得关注。

（2）适时布局内需复苏主线：服务消费、潮流新兴消费、传统消费龙头等

2025年将是大力提振消费的重要元年，尤其是服务消费等占比有望明显提升。从短期看，面对外部贸易摩擦如特朗普关税冲击和内部供强需弱矛盾，提振终端消费需求成为当下畅通经济循环、稳定经济运行的关键一招。从中长期看，高质量发展阶段新旧动能转换，要求投资进行结构性调整，消费将成为长期驱动经济增长的关键内生动力。预计2025年宏观政策着力点将从更多偏向投资转向更加重视消费，建议适时关注内需消费升级相关的服务消费行业以及潮流新兴消费等领域机会。

一是服务消费符合消费升级和扩容大方向，有望成为扩内需的主要动力和增量来源。其一，服务消费是2025年扩内需的重要政策发力点。一方面，中央经济工作会议明确提出将“加力扩围‘两新’政策”，预计2025年两新政策的支持范围有望扩大至服务消费等领域；另一方面，会议还直接强调了“创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展”，“积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济”，通过积极培育定制消费、体验消费等新引擎，有利于不断拓展消费新空间、促进服务消费增长。其二，服务消费也是消费细分领域中极具估值与盈利修复弹性的方向。从各行业估值分布来看，消费板块估值仍处于历史较低水平，估值中枢有回归的内在需求，存在较大反弹空间（见图144）。同时，考察各消费行业2023年国内营收占比与2025年一致预期净利润同比增速，内需占比居前、且2025年具备盈利修复弹性的行业主要集中在以旅游等为代表的服务消费（见图146）。

二是潮流新兴消费顺应消费升级趋势，供需共振下景气度有望持续。从需求端看，我国正从生产型社会步入消费型社会，情绪消费崛起，年轻消费者倾向于通过购买满足情感和心理需求的产品或服务来调节情绪，潮流新兴消费市场空间广阔（见图145）。从供给端看，潮玩企业不断推出新IP、焕新老IP，并叠加新场景表达、社交媒体传播，潮玩逐步从单一的消费品类成长为以潮玩IP为核心的全产业链条，预计2025年龙头企业将凭借优质IP与强产品力引领市场，并稳步推进海外重点市场、打开长期成长空间。

三是传统消费领域龙头有望迎来估值、盈利的共振修复。一方面，受益于供给侧逐步出清和需求侧将边际好转，2025年传统消费龙头的业绩改善值得期待。另一方面，当前多数传统消费行业估值处于历史低位，存在向中枢水平回归的内在需求，同时在政策的鼓励下，预计行业内的并购重组有望提速，为其估值修复提供重要动力。

（3）低利率时代坚持底仓配置部分高股息、红利标的

高股息、红利板块是市场震荡、板块轮动下减少投资回撤、稳定收益的更优选择。一方面，面对更为复杂严峻的内外部环境，美国在贸易与科技领域的政策变化可能会引发全球市场波动加剧和风险溢价上升，避险属性较强的红利板块仍具备配置价值。另一方面，中央经济工作会议再次提出要“打通中长期资金入市卡点堵点”，红利板块资金端或可持续受益于险资等耐心资本入市。其三，低利率时代，高股息红利标的的稳定股息收益仍具有较强的性价比优势。建议重点关注央国企红利板块。

央国企红利板块：更高盈利、更低估值、更多分红，更具投资性价比。其一，盈利方面，央国企具有更为稳健的盈利能力。作为我国国民经济的重要支柱，央国企往往承担着实施国家重大战略布局的责任，ROE处于稳定的高位，优于民企和全部A股（见图147）。其二，估值方面，央国企估值水平长期低于民营企业和全部A股，更能受益于估值修复。如国内央国企市盈率和市净率长期低于民企和全A（见图148-149）。其三，股息率方面，长期以来，央国企股息率高于民企、全部A股，具有明显优势，是A股上市公司中的分红主力（见图150）。

2、债市：维持宽幅震荡，关注波段机会

受经济陷入“弱需求-弱价格-弱预期”负反馈循环、货币政策维持宽松、优质固收资产供不应求等多方面因素叠加的影响，国内债市走出四年牛市行情；同时2024年4月以来规范手工补息、11月底规范非银同业存款等结构性因素，也或多或少推动资金流入债券市场，进一步加剧债市供需矛盾。展望2025年，名义GDP增速回升、政府债券供需结构改善和提前抢跑等因素，均对债市表现形成一定压制；但利率下行趋势未变，债市调整空间或有限，其进一步下行需等待经济恢复出现波折或货币宽松空间打开等触发因素出现，总体上债市维持区间宽幅震荡的概率偏大，重点可关注一些波段机会。

一是2024年四季度债市提前抢跑，部分透支了2025年债市空间。受2024年11月底规范非银同业存款，国内物价、金融数据持续偏弱，以及年底***、中央经济工作会议时隔十四年再度提及要实施“适度宽松的货币政策”等多重因素影响，12月份十年期国债收益率一举突破2.0等多个重要窗口，大幅回落超30BP，对2025年政策空间已提前有所定价。如截至12月27日，十年期国债收益率降至1.7%，与7天期逆回购政策利率的利差已缩窄至20BP，大幅低于疫后平均约70BP左右的水平（见图151），长端利率或已经透支约30-50BP的降息预期。考虑到2025年降息仍面临较强的息差、汇率和政策效用偏低等制约，预计降息幅度需合理适度，基准情况下降低30-50BP的概率偏大（详见前文货币政策部分内容），意味着提前抢跑已大幅透支来年债市下行空间。此外，在信贷开门红、政府债券发行前置、抢出口等因素的支撑下，预计2025年一季度金融、物价、经济数据或均趋于改善，债市进一步下行面临约束。

二是预计2025年名义GDP增速有望温和修复，对债市形成重要压制。根据历史经验，国内利率走势主要由经济增长、物价等基本面因素主导，十年期国债收益率走势与名义GDP增速运行趋势较为一致（见图152）。预计2025年名义GDP增速有望温和修复，将给债市带来一定调整压力。一方面，中央经济工作会议明确提出要“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，释放出增长、就业和物价三目标要实现均衡增长的清晰信号。为提振信心与预期，预计2025年实际GDP增速目标继续设定在5%左右概率较大，同时价格总水平有望“合理回升”至正值，名义GDP增速将高于2024年约4.2%的水平。另一方面，随着9月底以来一揽子超预期刺激政策落地显效和中央经济工作会议已谋划新一轮增量政策，尤其是财政“提高财政赤字率、增发超长期特别国债、增加地方专项债发行使用”三大增量政策，对于提振实体需求的作用值得期待，名义GDP增速回升在实际操作层面也存在较强支撑。

三是供需格局有望改善，也会给债市带来一定压力。从供给端看，预计基准情况下，2025年“提高财政赤字率、增发超长期特别国债、增加地方专项债发行使用”三大增量政策和2万亿的化债资金，将支撑政府债券规模达到13.7-14.1万亿元左右，较2024年提高2.3-2.7万亿元。此外，节奏上预计2025年财政前置发力的概率偏大，2万亿化债资金有望靠前发行；同时不排除未来根据形势变化，财政进一步加力的可能。从需求端看，在低通胀、低利率、高不确定性的环境下，债市或仍有一定配置需求，但当前无论是从股债性价比，还是债券与贷款、租金回报率等相比（见图153），性价比均已偏低。预计未来随着股市赚钱效应提升和基本面改善的基础不断夯实，资金由债市回流股市、向贷款等分流的压力或加大。因此，在供给增加、需求边际或减弱的共同影响下，预计债市供需格局将趋于改善，进一步给其带来一些压力。

四是预计债市维持宽幅震荡，重点把握一些波段机会。从短期看，面对外部不利影响加深和国内居民、企业、地方政府仍处于资产负债表修复周期的基本面环境，预计2025年国内经济、物价修复弹性或偏弱，实体融资成本需要继续稳中有降，十年期国债收益率上行空间有限（见图154）；从中长期看，受人口数量减少、老龄化加深，债务扩张面临较多约束，百年未有之大变局加速演进等因素影响，国内经济增长中枢下台阶已难以避免，中长期利率中枢下行趋势也并未改变。因此，尽管2025年尤其是上半年十年期国债收益率面临一些上行的压力，但调整的空间有限，整体维持宽幅震荡的概率偏大，可重点把握债市的一些波段机会。

3、大宗商品：延续调整概率偏大，建议适当降低配置

一是从需求端看，2025年中美两大经济体或已进入本轮补库存周期的中后段，且本轮补库力度大幅弱于历史平均水平，对大宗商品需求的支撑或有限。如历史上CRB现货综合指数与中美库存增速走势呈正相关关系（见图155），目前中、美产成品库存增速均已回升超1年（见图156-157），意味着2025年中美大概率均将进入本轮补库存周期的中后段（一般完整的库存周期在3年左右，并分成补库存和去库存两大不同阶段），甚至不排除美国将进入去库存周期，对大宗商品需求的边际支撑力量已偏弱。同时，从经济增速来看，2025年美国经济大概率向潜在水平回归步入下行通道，中国经济边际有望改善，但居民、企业、地方政府仍处于资产负债表修复周期，经济恢复的弹性有限，两者对大宗商品需求的支撑亦偏弱。

二是从供给端看，地缘政治冲突等对大宗商品供给的制约犹存，但特朗普支持化石能源将释放部分传统产能。一方面，当前全球地缘政治紧张和地缘经济割裂风险依旧突出，预计俄乌冲突、巴以冲突等短期内仍难以结束，加上特朗普回归可能导致逆全球化加速和民粹主义抬头，新的局部动荡或层出不穷，将持续给大宗商品供给端带来一些扰动。另一方面，受全球处于新旧能源体系转换期，传统能源企业扩大长期资本开支意愿偏弱等因素影响，疫后全球能源供给端恢复一直偏弱（见图158），但特朗普承诺将释放传统化石能源产能，以降低能源成本，预计未来传统能源供给或有所恢复，对原油等能源价格形成一定冲击。

三是从金融层面看，全球主要经济体已启动新一轮降息周期，但特朗普对外加征关税、对内减税和驱逐移民的的政策主张或导致通胀风险有所抬头，2025年美联储放缓降息步伐的概率偏大，美元指数有望维持高位震荡。这意味着全球流动性环境宽松幅度有限，也不利于商品价格回升。

综上，从需求、供给和流动性三方面关键因素看，2025年大宗商品价格企稳存在较多制约，加上本轮商品价格调整幅度不大，预计其延续调整的概率更大。

4、黄金：战略看好但需降低预期，建议逢低标配持有

受全球地缘政治风险加剧和不确定、不稳定性因素增加等的影响，央行购金需求、亚洲投资者需求和2024年三季度以来西方投资者需求明显增多，共同支撑2024年黄金涨幅创下近十年最好表现，金价不断刷新历史新高。展望2025年，面对地缘政治风险加剧、不确定因素明显增加和美联储仍处于降息周期，逢低标配黄金的价值犹存，但亚洲投资者配置需求和央行购金需求的支撑作用或边际减弱，需适当降低黄金收益预期。

一是全球主要经济体仍处于降息周期，美债实际收益率或总体回落，对黄金价格形成一定支撑。随着通胀放缓、经济增长动能减弱，全球主要经济体央行已开启新一轮降息周期，2024年美联储、欧央行累计均降息100BP，中国央行降低政策利率30BP。展望2025年，受特朗普对外加征关税、对内减税和驱逐移民的政策组合影响，美国通胀面临重新抬头压力，美联储大概率将放缓降息进程，12月份美联储议息会议点阵图显示，其预期的2025年降息次数中位数已由4次降为2次。这意味着美债实际利率（美债名义利率减去盈亏平衡通胀率）总体有望回落，只是回落的幅度或有所减少（见图159-160），对金价或形成托底支撑作用。历史上，美国经济软着陆下的降息周期，启动前金价往往有所上涨，但启动降息后金价也多维持震荡行情，直至新的催化因素出现。

二是全球动荡加剧，黄金战略配置价值犹存。一方面，对于中央银行而言，受国际政治经济局势动荡加剧，美国将美元“武器化”增加金融制裁等因素的影响，全球“去美元化”进程加速，部分央行为重新平衡其资产储备构成，增加黄金储备仍是长期趋势。短期因金价上涨过快而放缓购金步伐，并不会改变其长期的购金需求。另一方面，对于普通投资者而言，当前全球地缘政治紧张和地缘经济割裂风险依旧突出，预计俄乌冲突、巴以冲突等短期内仍难以结束，加上特朗普回归可能导致逆全球化加速和民粹主义抬头，新的局部动荡或层出不穷，投资者购买黄金对冲风险的需求或仍偏强。根据世界黄金协会的测算，2023年地缘政治风险将黄金表现拉高了3-6%，预计2024年这一拉动作用持续偏强。此外，随着发达经济体货币政策转向、经济放缓、资产价格高位承压，近年来购金规模持续处于净流出状态的西方投资者避险需求或有所增加，不排除将给金价上涨带来一些新动力。

三是亚洲投资者配置需求和央行购金需求的支撑作用或边际减弱。过去几年尤其是2024年以来，亚洲投资者大量配置黄金和央行购金增多，是黄金价格上涨的重要支撑因素（见图161-162）。但展望2025年，预计两者对金价的支撑或边际减弱。一方面，随着2024年9月底中国推出一揽子超预期刺激政策和美联储启动降息周期后，亚洲地区经济体“资产荒”和货币贬值压力总体趋于缓解，市场对于中国经济和A股表现有了更多期待。部分亚洲地区投资者，逐步选择兑现前期在黄金上的收益，转而买入中国资产，如11月份亚洲投资者已由净流入黄金ETF市场转为净流出状态（见图161）。预计2025年亚洲投资者延续这一趋势的概率偏大，表现为净流入黄金ETF市场规模缩小或直接转为净流出，对金价形成一定拖累。另一方面，处于历史高位的金价，导致部分央行购金行为有所放缓。如2024年1-11月份中国央行增持黄金规模不足2023年的五分之一，2024年前三季度全球央行购金规模逐季回落，且累计规模较2023年同期减少16.8%（见图162）。预计央行购金需求犹存，但择机在金价调整震荡时小幅买入的概率偏大，或难以成为支撑已处于历史高位的金价上涨的主动力。

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